Le carburant qui a alimenté la fusion des subprimes

Le chemin vers une crise

Est-ce le cas d’un groupe ou d’une entreprise qui s’est endormi au volant? Est-ce le résultat d’un manque de surveillance, d’une trop grande cupidité ou simplement d’une compréhension insuffisante? Comme c’est souvent le cas lorsque les marchés financiers tournent mal, la réponse est probablement «tout ce qui précède»

Rappelez – vous , le marché que nous observons aujourd’hui est un sous – produit du marché il y a six ans. Revenez à la fin de 2001, lorsque la peur des attaques terroristes mondiales après le 11 septembre a ébranlé une économie déjà en difficulté, une économie qui commençait tout juste à sortir de la récession induite par la bulle technologique de la fin des années 1990.

En réponse, en 2001, la Réserve fédérale a commencé à réduire considérablement les taux, et le taux des fonds fédéraux est arrivé à 1% en 2003, ce qui dans le jargon des banques centrales est essentiellement nul. L’objectif d’un faible taux des fonds fédéraux est d’élargir la masse monétaire et d’encourager l’emprunt, ce qui devrait stimuler les dépenses et les investissements. L’idée que les dépenses étaient «patriotiques» était largement répandue et tout le monde – de la Maison Blanche à l’association locale des parents-enseignants nous a encouragés à acheter, acheter, acheter.

Cela a fonctionné et l’économie a commencé à se développer régulièrement en 2002.

L’immobilier commence à paraître attrayant

Alors que la baisse des taux d’intérêt se frayait un chemin dans l’économie, le marché immobilier a commencé à devenir frénétique alors que le nombre de maisons vendues – et les prix pour lesquels elles se vendaient – augmentaient considérablement à partir de 2002. L’ hypothèque à taux fixe de 30 ans était au plus bas niveau depuis près de 40 ans, et les gens ont vu une occasion unique d’accéder à une source de capitaux propres à peu près la moins chère disponible.

Les banques d’investissement et la sécurité adossée à des actifs

Si le marché du logement n’avait été traité que d’une main décente – disons, avec des taux d’intérêt bas et une demande croissante – tous les problèmes auraient été assez contenus. Malheureusement, il a reçu une main fantastique, grâce à la création de nouveaux produits financiers à Wall Street. Ces nouveaux produits ont fini par être largement répandus et ont été inclus dans les fonds de pension, les fonds spéculatifs et les gouvernements internationaux.

Et, comme nous l’apprendrons maintenant, bon nombre de ces produits ne valaient absolument rien.

Une idée simple mène à de gros problèmes

La sécurité adossée à des actifs (ABS) existe depuis des décennies et repose sur un principe d’investissement simple: prenez un groupe d’actifs qui ont des flux de trésorerie prévisibles et similaires (comme le prêt hypothécaire d’un particulier), regroupez-les dans un seul ensemble géré. qui recueille tous les paiements individuels (les paiements hypothécaires) et utilise l’argent pour payer aux investisseurs un coupon sur le package géré. Cela crée un titre adossé à des actifs dans lequel le bien immobilier sous-jacent sert de garantie.

Un autre grand avantage était que les agences de notation de crédit telles que Moody’s et Standard & Poor’s apposeraient leur sceau d’approbation «AAA» ou «A +» sur bon nombre de ces titres, signalant ainsi leur relative sécurité en tant qu’investissement.

L’avantage pour l’investisseur est qu’il peut acquérir un portefeuille diversifié d’actifs à revenu fixe qui arrivent en un seul paiement de coupon.

La Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) regroupait et vendait des prêts hypothécaires titrisés sous forme d’ABS depuis des années; leurs notes «AAA» avaient toujours eu la garantie que le soutien du gouvernement de Ginnie Mae leur avait offert. Les investisseurs ont obtenu un rendement supérieur à celui des bons du Trésor, et Ginnie Mae a pu utiliser le financement pour proposer de nouvelles hypothèques.

Élargir les marges

Grâce à l’explosion du marché immobilier, une forme mise à jour d’ABS était également en cours de création, seuls ces ABS étaient remplis de prêts hypothécaires à risque ou de prêts aux acheteurs avec un crédit moins que stellaire.

Les prêts subprime, ainsi que leurs risques de défaut beaucoup plus élevés, ont été placés dans différentes classes de risque, ou tranches, chacune avec son propre calendrier de remboursement. Les tranches supérieures ont pu recevoir des notations «AAA» – même si elles contenaient des prêts subprime – parce que ces tranches se voyaient promettre les premiers dollars qui entraient dans le titre. Les tranches inférieures portaient des taux de coupon plus élevés pour compenser le risque de défaut accru. Tout en bas, la tranche «actions» était un investissement hautement spéculatif, car ses flux de trésorerie pourraient être essentiellement anéantis si le taux de défaut sur l’ensemble de l’ABS se glissait au-dessus d’un niveau bas – de l’ordre de 5 à 7%.

Tout à coup, même les prêteurs hypothécaires à risque ont eu un moyen de vendre leur dette risquée, ce qui leur a permis de commercialiser cette dette de manière encore plus agressive. Wall Street était là pour récupérer leurs prêts subprime, les regrouper avec d’autres prêts (certains de qualité, d’autres non) et les vendre aux investisseurs. En outre, près de 80% de ces titres groupés sont devenus comme par magie de qualité investissement (notés «A» ou plus), grâce aux agences de notation, qui ont perçu des honoraires lucratifs pour leur travail de notation des ABS.

À la suite de cette activité, il est devenu très rentable de souscrire des hypothèques, même risquées. Il ne fallut pas longtemps avant que même les exigences de base comme la preuve de revenu et un acompte soient négligées par les prêteurs hypothécaires; Des prêts hypothécaires à hauteur de 125% étaient souscrits et accordés à des propriétaires potentiels. La logique étant qu’avec les prix de l’immobilier augmentant si rapidement (les prix médians des maisons augmentaient jusqu’à 14% par an en 2005), une hypothèque à 125% LTV serait hors de l’eau en moins de deux ans.

Effet de levier au carré

La boucle de renforcement commençait à tourner trop vite, mais avec Wall Street, Main Street et tout le monde profitant du trajet, qui allait freiner?

Des taux d’intérêt historiquement bas s’étaient combinés à des normes de prêt toujours plus strictes pour pousser les prix de l’immobilier à des niveaux records dans la plupart des États-Unis. Les propriétaires existants se refinançaient en nombre record, puisant dans la valeur nette acquise récemment qui pouvait être obtenue avec quelques centaines de dollars dépensés pour une évaluation de la maison.

Parallèlement, grâce à la liquidité du marché, les banques d’investissement et autres grands investisseurs ont pu emprunter de plus en plus ( effet de levier accru ) pour créer des produits d’investissement supplémentaires, qui comprenaient des actifs subprime fragiles.

La dette garantie se joint à la mêlée

La capacité d’emprunter davantage a incité les banques et autres grands investisseurs à créer des titres de créance garantis (CDO), qui ont essentiellement récupéré les tranches d’ actions et « mezzanine » (notées de moyenne à faible) des MBS et les ont reconditionnées encore une fois, cette fois en mezzanine. CDO.

En utilisant le même système de paiement «de retombée», la plupart des CDO mezzanine pourraient obtenir une cote de crédit «AAA», la remettant entre les mains de fonds spéculatifs, de fonds de pension, de banques commerciales et d’autres investisseurs institutionnels.

Les titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (RMBS), dans lesquels les flux de trésorerie proviennent de la dette résidentielle, et les CDO supprimaient effectivement les voies de communication entre l’emprunteur et le prêteur d’origine. Soudainement, de gros investisseurs contrôlaient la garantie; en conséquence, les négociations sur les paiements hypothécaires en retard ont été contournées pour le modèle de «saisie directe» d’un investisseur cherchant à réduire ses pertes.

Cependant, ces facteurs n’auraient pas causé la crise actuelle si:

1. Le marché immobilier a continué de grimper.
2. Les propriétaires pourraient en fait payer leurs hypothèques.

Cependant, comme cela ne s’est pas produit, ces facteurs n’ont contribué qu’à alimenter le nombre de saisies par la suite.

Tarifs Teaser et ARM

Les prêteurs hypothécaires exportant une grande partie du risque des prêts subprime vers les investisseurs, ils étaient libres de proposer des stratégies intéressantes pour octroyer des prêts avec leur capital libéré. En utilisant des taux teasers ( taux bas spéciaux qui dureraient la première ou la deuxième année d’un prêt hypothécaire) dans le cadre de prêts hypothécaires à taux ajustable (ARM), les emprunteurs pourraient être attirés par un prêt hypothécaire initialement abordable dans lequel les paiements grimperaient en trois, cinq ou trois. sept ans.

Alors que le marché immobilier atteignait ses sommets en 2005 et 2006, les taux de teaser, les ARM et le prêt «d’ intérêt seulement » (où aucun paiement principal n’est effectué pendant les premières années) ont été de plus en plus imposés aux propriétaires. Au fur et à mesure que ces prêts devenaient plus courants, de moins en moins d’emprunteurs remettaient en question les conditions et étaient plutôt attirés par la perspective de pouvoir se refinancer dans quelques années (avec un bénéfice énorme, selon l’argument), ce qui leur permettait d’effectuer les paiements de rattrapage. nécessaire. Ce que les emprunteurs n’ont pas pris en compte dans le marché du logement en plein essor, cependant, c’est que toute diminution de la valeur de la maison laisserait l’emprunteur avec une combinaison intenable d’un paiement ballon et d’un paiement hypothécaire beaucoup plus élevé.

Un marché aussi proche de chez nous que l’immobilier devient impossible à ignorer lorsqu’il tire à tous les cylindres. En l’espace de cinq ans, les prix des maisons dans de nombreux domaines avaient littéralement doublé, et à peu près tous ceux qui n’avaient pas acheté de maison ou refinancé se considéraient en retard dans la course pour gagner de l’argent sur ce marché. Les prêteurs hypothécaires le savaient et ont poussé de plus en plus agressivement. Les nouvelles maisons n’ont pas pu être construites assez rapidement et les stocks des constructeurs d’habitations ont grimpé en flèche.

Le marché des CDO (garantis principalement par la dette subprime) a grimpé à plus de 600 milliards de dollars d’émissions rien qu’en 2006, soit plus de 10 fois le montant émis à peine dix ans plus tôt. Ces titres, bien qu’illiquides, ont été repris avec empressement sur les marchés secondaires, qui les ont heureusement placés dans de grands fonds institutionnels à leurs taux d’intérêt supérieurs au marché.

Des fissures commencent à apparaître

Cependant, au milieu de 2006, des fissures ont commencé à apparaître. Les ventes de maisons neuves ont stagné et les prix de vente médians ont stoppé leur ascension. Les taux d’intérêt, bien que toujours bas historiquement, étaient à la hausse, les craintes d’inflation menaçant de les augmenter. Tous les prêts hypothécaires et refinancements faciles à souscrire avaient déjà été effectués, et le premier des ARM chancelants, rédigé 12 à 24 mois plus tôt, commençait à se réinitialiser.

Les taux de défaut ont commencé à augmenter fortement. Du coup, le CDO n’a pas semblé aussi attractif pour les investisseurs en quête de rendement. Après tout, de nombreux CDO avaient été réemballés tant de fois qu’il était difficile de dire à quel point ils étaient réellement exposés aux subprimes.

Le resserrement du crédit facile

Peu de temps après, les informations sur les problèmes du secteur sont passées des discussions en salle de conférence aux nouvelles qui font la une des journaux.

De nombreux prêteurs hypothécaires – qui n’avaient plus de marchés secondaires ou de banques d’investissement désireux de vendre leurs prêts – ont été coupés de ce qui était devenu la principale source de financement et ont été contraints de fermer leurs portes. En conséquence, les CDO sont passés d’illiquides à invendables.

Face à toute cette incertitude financière, les investisseurs sont devenus beaucoup plus réticents au risque et ont cherché à dénouer des positions sur des MBS potentiellement dangereux et sur tout titre à revenu fixe ne payant pas une prime de risque appropriée pour le niveau de risque perçu. Les investisseurs votaient en masse pour dire que les risques subprime ne valaient pas la peine d’être pris.

Au milieu de cette fuite vers la qualité, les bons du Trésor à trois mois sont devenus le nouveau produit obligataire «incontournable» et les rendements ont chuté de 1,5% en quelques jours. L’ écart entre les obligations de sociétés à terme similaire et les bons du Trésor, qui est passé d’environ 35 points de base à plus de 120 points de base en moins de une semaine.

Ces changements peuvent sembler minimes ou non dommageables pour un œil non averti, mais sur les marchés des titres à revenu fixe modernes – où l’effet de levier est roi et le crédit bon marché n’est que le bouffon actuel – un mouvement de cette ampleur peut faire beaucoup de dégâts. Cela a été illustré par l’effondrement de plusieurs hedge funds.

De nombreux fonds institutionnels ont été confrontés à des appels de marge et de garantie de la part de banques nerveuses, ce qui les a forcés à vendre d’autres actifs, tels que des actions et des obligations, pour lever des liquidités. La pression à la vente accrue s’est emparée des marchés boursiers, les principales moyennes des actions mondiales ayant subi de fortes baisses en quelques semaines, ce qui a effectivement bloqué la vigueur du marché qui avait porté le Dow Jones Industrial Average à des sommets sans précédent en juillet 2007..

Pour aider à endiguer l’impact de la crise, les banques centrales des États-Unis, du Japon et d’Europe, par des injections de liquidités de plusieurs centaines de milliards de dollars, ont aidé les banques à résoudre leurs problèmes de liquidité et ont contribué à stabiliser les marchés financiers. La Réserve fédérale a également réduit le taux de la fenêtre d’escompte, ce qui a rendu moins coûteux pour les institutions financières d’emprunter des fonds à la Fed, d’ajouter des liquidités à leurs opérations et d’aider les actifs en difficulté.

La liquidité supplémentaire a contribué à stabiliser le marché dans une certaine mesure, mais le plein impact de ces événements n’est pas encore clair.

Conclusion

Il n’y a rien de fondamentalement mauvais ou mauvais à propos de la créance garantie ou de l’un de ses parents financiers. C’est un moyen naturel et intelligent de diversifier les risques et d’ouvrir les marchés financiers. Comme toute autre chose – la bulle Internet, l’ effondrement de la gestion du capital à long terme et l’ hyperinflation du début des années 80 – si une stratégie ou un instrument est mal utilisé ou trop cuit, il faudra bien sortir de l’arène. Appelez cela une extension naturelle du capitalisme, où la cupidité peut inspirer l’innovation, mais si elle n’est pas contrôlée, les principales forces du marché sont nécessaires pour rétablir l’équilibre du système.

Et après?

Alors, où allons-nous partir d’ici? La réponse à cette question sera centrée sur la découverte de l’ampleur de l’impact, tant aux États-Unis que dans le monde. La meilleure situation pour toutes les parties concernées reste celle dans laquelle l’économie américaine se porte bien, le chômage reste faible, le revenu personnel suit le rythme de l’inflation et les prix de l’immobilier trouvent un creux. Ce n’est que lorsque la dernière partie se produira que nous pourrons évaluer l’impact total de la fusion des subprimes.

La surveillance réglementaire est appelée à se durcir après ce fiasco, gardant probablement les restrictions de prêt et les notations des obligations très prudentes au cours des prochaines années. Toutes les leçons apprises mises à part, Wall Street continuera à rechercher de nouvelles façons d’ évaluer le risque et de regrouper les titres, et il demeure du devoir de l’investisseur de voir l’avenir à travers les précieux filtres du passé.