Obligations d’agence: risque limité et rendement plus élevé

Dans le monde des titres à revenu fixe, les obligations d’agence représentent l’un des investissements les plus sûrs et sont souvent comparées aux obligations du Trésor (T-bonds) pour leur faible risque et leur forte liquidité. Mais contrairement aux bons du Trésor, qui ne sont émis que par le Département du Trésor, les obligations d’agence proviennent de plusieurs sources, y compris non seulement des agences gouvernementales, mais aussi de certaines sociétés bénéficiant d’une charte du gouvernement. Dans cet article, nous examinerons différents types de dette d’agence, les problèmes fiscaux liés à chacun et verrons la pléthore d’options disponibles pour les investisseurs individuels à la recherche de structures obligataires uniques.

Note : Le terme « bons du Trésor » dans cet article inclut toutes les dettes émis par le Trésor des États – Unis, y compris T-obligations, T-notes et de bons du Trésor.

Émetteurs d’ obligations d’agence Toutes les obligations d’agence ne sont pas émises par des agences gouvernementales; en effet, les plus grands émetteurs ne sont pas des agences en soi, mais plutôt des entités financées par le gouvernement (GSE). Il s’agit d’une distinction importante, car les véritables agences sont explicitement soutenues par la pleine confiance et le crédit du gouvernement américain (ce qui rend leur risque de défaut pratiquement aussi bas que les bons du Trésor), tandis que les GSE sont des sociétés privées qui détiennent des chartes gouvernementales accordées parce que jugée importante pour la politique publique.

Entre autres, ces sociétés accordent des prêts immobiliers, des prêts agricoles, dette de GSE. Bien que les négociants en obligations d’agence reconnaissent cette distinction entre les véritables agences et les GSE lorsqu’ils achètent ou vendent des obligations, les rendements des deux types de dette ont néanmoins tendance à être pratiquement identiques.

Dans le tableau ci-dessous, nous voyons deux obligations d’agence hypothétiques proposées à la vente par un courtier en obligations. La Federal Farm Credit Bank (FFCB) est une GSE, portant ainsi une garantie implicite sur sa dette, tandis que les obligations de Private Export Funding Corp. (PEFCO) sont adossées à des titres du gouvernement américain (détenus en garantie ), et les paiements d’intérêts sont considérés comme des obligation du gouvernement américain. Pourtant, dans la ligne du rendement à l’échéance (YTM), on peut clairement voir que, sur le marché, les garanties implicites et explicites sont évaluées de manière très similaire, ce qui entraîne des rendements presque identiques.

Bien qu’elles soient assorties d’une garantie gouvernementale (implicite ou explicite), les obligations d’agence se négocient avec une prime de rendement (spread) supérieure aux obligations du Trésor comparables. Dans l’exemple ci-dessus, l’obligation FFCB est proposée avec un spread de 23 points de base (4,76% – 4,53% = 0,23%) par rapport à l’obligation du Trésor, et l’ obligation PEFCO à un peu plus d’un écart de 22 points de base.

Il y a plusieurs raisons pour lesquelles les investisseurs devraient s’attendre à ce rendement plus élevé des obligations d’agence par rapport aux bons du Trésor:

1. Il existe un risque supplémentaire, même léger, découlant du risque politique que la garantie gouvernementale de la dette des agences puisse être modifiée ou révoquée à l’avenir, laissant les obligations plus susceptibles de faire défaut.
2. Les bons du Trésor sont sans doute l’ instrument financier le plus liquide de la planète et sont utilisés par les banques centrales et d’autres très grandes institutions qui ont besoin de la capacité d’acheter ou de vendre des titres en grandes quantités très rapidement et efficacement. Les agences, en revanche, ne sont ni aussi liquides ni aussi efficaces pour commercer.

Par exemple, si un grand fonds ou un gouvernement souhaite acheter 1 milliard de dollars d’obligations à 10 ans, il pourrait facilement exécuter l’ordre en utilisant des bons du Trésor, peut-être même trouver ce montant dans une seule émission obligataire, mais s’il tentait plutôt d’acheter des obligations d’agence., la commande devrait être divisée en plusieurs blocs plus petits de questions diverses, ce qui signifie plus de temps passé et un processus moins efficace en général. Bien entendu, pour les investisseurs individuels qui achètent des quantités beaucoup plus petites, cela ne pose généralement pas de problème.

Questions fiscales d’État Pour tout investisseur vivant dans un État qui impose sa propre taxe d’État en plus de l’impôt fédéral, le problème le plus critique est peut-être la variation de l’imposition des obligations des agences. Alors que les paiements de coupon sur la dette des agences les plus connues ( Freddie Mac ) sont imposables à la fois au niveau fédéral et au niveau des États, d’autres agences ne sont imposables qu’au niveau fédéral.

Contre-intuitivement, les rendements des obligations d’agence à la fois entièrement imposables et non imposables par l’État ont tendance à être très similaires, voire égaux. Bien que l’on puisse supposer que les obligations d’agence qui ne sont pas imposées au niveau de l’État seraient plus chères que celles qui sont entièrement imposables, (compensant ainsi une partie de l’avantage – comme c’est le cas avec les obligations municipales, qui sont généralement plus chères en raison de leurs privilèges statut fiscal), ce n’est pas toujours le cas.

Étant donné que les rendements avant impôt des obligations d’agence entièrement imposables et non imposables par l’État sont généralement presque identiques, il est essentiel d’acheter des obligations non imposables de l’État dans des comptes soumis à l’ impôt sur le revenu des États.

Pour illustrer ce point, le tableau ci-dessous montre comment les flux de trésorerie sont affectés par les impôts fédéraux et étatiques. Dans cet exemple, nous payons 100 $ ( valeur nominale ) pour une obligation d’agence de deux ans avec un coupon annuel de 6%, puis nous la conservons jusqu’à l’échéance. Supposons que vous soyez dans la tranche d’imposition fédérale de 35% et que vous vivez en Californie, où le taux d’ imposition sur le revenu de l’ État est de 9,3%.

* L’impôt fédéral est inférieur en raison de la déduction des impôts d’État

Si l’obligation que nous avons achetée est exempte d’impôt d’État, notre taux de rendement interne (TRI) net d’impôts sera de 3,9%, mais si nous achetons par erreur une obligation assujettie à l’impôt d’État, notre rendement chute de 36 points de base à 3,54%.

Choisissez la structure obligataire qui vous convient Certaines agences émettent beaucoup de dettes. Par exemple, les banques fédérales de prêt immobilier ont émis 322,5 milliards de dollars d’obligations en 2006. Bien qu’il y ait beaucoup de dette ordinaire émise, un montant surprenant est structuré de manière plus exotique et peut satisfaire les besoins spécifiques des investisseurs.

Une grande partie de la dette d’agence est remboursable, ce qui peut être un bon investissement si vous pensez que les rendements sont susceptibles d’augmenter. Puisque les obligations remboursables contiennent une option d’achat intégrée (exerçable par le vendeur), elles comportent généralement des rendements plus élevés pour compenser le risque de rachat de l’obligation. Certaines obligations d’agence remboursables sont remboursables à tout moment, tandis que d’autres sont mensuelles, trimestrielles ou même à une seule date spécifique avant l’échéance. Alternativement, certaines obligations d’agence sont émises avec une disposition de vente exerçable par le détenteur de l’obligation, ce qui peut profiter à l’acheteur si les rendements augmentent.

Bien que les step-up est assez courante, dans laquelle le coupon augmente à mesure que l’obligation approche de l’échéance. Les step-ups sont souvent attachés aux obligations remboursables, ce qui les rend plus susceptibles d’être appelées à mesure que le coupon augmente (puisque l’ émetteur est plus susceptible de rembourser la dette lorsqu’il a un coupon plus élevé à payer).

Des obligations à taux variable sont également émises, sur lesquelles le coupon se réinitialise périodiquement à un taux lié au LIBOR, aux rendements des bons du Trésor ou à un autre indice de référence spécifié. D’autres variations de coupon sont disponibles, notamment des paiements de coupon mensuels ou des obligations à intérêt à l’échéance (semblables aux obligations à coupon zéro ). Il existe également des obligations assorties d’une disposition de mise au décès, dans laquelle la succession d’un obligataire décédé peut rembourser l’obligation au pair.

Le Who’s Who des obligations d’agence Vous trouverez ci-dessous un tableau présentant des informations de base sur chaque émetteur. Les quatre premiers représentent plus de 90% de l’encours total de la dette des agences et sont les émetteurs les plus fréquemment rencontrés par les investisseurs lorsqu’ils achètent des obligations.

Conclusion Les obligations d’agence donnent aux particuliers et aux institutions la possibilité d’obtenir un rendement plus élevé que les bons du Trésor, tout en sacrifiant très peu en termes de risque ou de liquidité. De plus, la multitude de structures obligataires présentes dans les offres d’agences permet aux acheteurs d’adapter leurs portefeuilles à leur propre situation.