La prime de risque sur les actions: plus de risques pour des rendements plus élevés

Table des matières

Développer

  • En quoi est-ce important?
  • De plus grandes attentes
  • Accéder au Premium
  • Construire un modèle du côté de l’offre
  • Estimation du rendement total attendu
  • Manipuler avec soin
  • La ligne de fond

En théorie, les actions devraient offrir un meilleur rendement que les investissements plus sûrs comme les bons du Trésor. La différence de rendement s’appelle la prime de risque des actions, et c’est ce à quoi vous pouvez vous attendre de l’ensemble du marché boursier au-dessus d’un rendement sans risque des obligations.

Il y a un débat animé entre experts sur les méthodes utilisées pour calculer la prime de capitalisation et, bien sûr, les réponses qui en résultent. Dans cet article, nous examinerons ces méthodes – en particulier le modèle populaire du côté de l’offre – et les débats.

Points clés à retenir

  • La prime de risque sur les actions correspond au rendement supplémentaire que les investisseurs devraient obtenir des actions par rapport aux obligations en échange du risque accru inhérent aux actions.
  • Ce rendement compense les investisseurs pour assumer le risque plus élevé de l’investissement en actions.
  • Il existe quatre façons de calculer la prime de risque sur actions, mais les experts ne s’entendent pas sur la meilleure.

En quoi est-ce important?

La prime de risque actions permet de fixer les attentes de rendement du portefeuille et de déterminer la répartition de l’actif. Une prime plus élevée implique que vous investiriez une plus grande part de votre portefeuille dans des actions.

Le prix des immobilisations établit également un lien entre le rendement attendu d’ une action et la prime de capital. Une action plus risquée que le marché au sens large – tel que mesuré par son bêta devrait offrir des rendements encore plus élevés que la prime des actions.

De plus grandes attentes

Par rapport aux obligations, nous nous attendons à de meilleurs rendements des actions en raison des risques suivants:

  1. Les dividendes peuvent fluctuer, contrairement aux paiements de coupons obligataires prévisibles.
  2. En ce qui concerne actions ordinaires ont une créance résiduelle.
  3. Les rendements des actions ont tendance à être plus volatils (bien que cela soit moins vrai plus la période de détention est longue ).

Et l’histoire valide la théorie. Si vous êtes prêt à envisager des périodes de détention d’au moins 10 ou 15 ans, les actions américaines ont surperformé les bons du Trésor sur un tel intervalle au cours des 200 dernières années et plus.

Mais l’histoire est une chose, et ce que nous voulons vraiment savoir, c’est la prime de capital de demain. Plus précisément, quel rendement supplémentaire devrions-nous espérer que le marché boursier nous offrira à l’avenir?

Les études universitaires tendent à aboutir à des estimations plus faibles des primes de risque sur actions – de l’ordre de 2% à 3%, voire moins. Plus loin dans cet article, nous expliquerons pourquoi, alors que les gestionnaires de fonds évoquent souvent l’histoire récente et arrivent à des estimations plus élevées des primes.

Accéder au Premium

Voici les quatre façons d’estimer la future prime de risque actions:

Quelle gamme de résultats! Les sondages d’opinion produisent naturellement des estimations optimistes, tout comme les extrapolations des rendements récents du marché. Mais l’extrapolation est une affaire dangereuse. Premièrement, cela dépend de l’ horizon temporel choisi, et deuxièmement, nous ne pouvons pas savoir que l’histoire se répétera. Comme l’a averti le professeur William Goetzmann de Yale, «L’histoire, après tout, est une série d’accidents; l’existence de la série chronologique depuis 1926 pourrait elle-même être un accident».

Par exemple, un accident historique largement accepté concerne les rendements à long terme anormalement bas pour les détenteurs d’ obligations qui ont commencé juste après la Seconde Guerre mondiale (et par la suite, les faibles rendements des obligations ont augmenté la prime des actions observée). Les rendements des obligations étaient faibles en partie parce que les acheteurs d’obligations dans les années 40 et 50 – qui comprenaient mal la politique monétaire du gouvernement – n’avaient manifestement pas anticipé l’ inflation.

Construire un modèle du côté de l’offre

Passons en revue l’approche la plus populaire, qui consiste à construire un modèle du côté de l’offre. Il y a trois étapes:

  1. Estimez le rendement total attendu des stocks.
  2. Estimer le rendement sans risque attendu (sur les obligations).
  3. Trouvez la différence: le rendement attendu des actions moins le rendement sans risque équivaut à la prime de risque des actions.

Nous allons garder les choses simples et éviter quelques problèmes techniques. Plus précisément, nous examinons les rendements attendus à long terme, réels, composés et avant impôt. Par «long terme», nous entendons quelque chose comme 10 ans, car les horizons courts soulèvent des questions de synchronisation du marché. (Autrement dit, il est entendu que les marchés seront surévalués ou sous-évalués à court terme.)

Par «réel», nous entendons net d’inflation. Et par «composé», nous entendons ignorer l’ancienne question de savoir si les rendements prévus doivent être calculés sous forme de moyennes arithmétiques ou géométriques (pondérées dans le temps).

Les taxes font la différence

Enfin, bien qu’il soit pratique de se référer aux déclarations avant impôt, comme le font pratiquement toutes les études universitaires, les investisseurs individuels devraient se soucier des déclarations après impôt. Les taxes font la différence.

Disons que le taux sans risque est de 3% et que la prime de fonds propres attendue est de 4%. Nous attendons ainsi des rendements boursiers de 7%. Disons que nous gagnons le taux sans risque entièrement en coupons d’obligations imposables à un impôt sur le revenu de 35%, alors que les actions peuvent être différées entièrement en gains en capital de 15% (pas de dividendes). Le tableau après impôts, dans ce cas, rend les actions encore meilleures.

Première étape: estimer le rendement total attendu des actions

Approche fondée sur les dividendes

Les deux principales approches du côté de l’offre commencent par les dividendes ou les bénéfices. L’approche basée sur les dividendes dit que les rendements sont fonction des dividendes et de leur croissance future. Prenons un exemple avec une action unique qui est aujourd’hui au prix de 100 $, verse un rendement en dividende constant de 3% (dividende par action divisé par le cours de l’action), mais pour laquelle nous nous attendons également à ce que le dividende – en dollars – augmente de 5% par an.

Dans cet exemple, vous pouvez voir que si nous augmentons le dividende à 5% par an et insistons sur un rendement de dividende constant, le cours de l’action doit également augmenter de 5% par an. L’hypothèse clé est que le cours de l’action est fixé comme un multiple du dividende.

Si vous aimez penser en termes de ratios P ​​/ E, cela équivaut à supposer qu’une croissance des bénéfices de 5% et un multiple de P / E fixe doivent faire grimper le cours de l’action de 5% par an. Au bout de cinq ans, notre rendement en dividendes de 3% nous donne naturellement un rendement de 3% (19,14 $ si les dividendes sont réinvestis). Et la croissance des dividendes a poussé le cours de l’action à 127,63 $, ce qui nous donne un rendement supplémentaire de 5%. Ensemble, nous obtenons un rendement total de 8%.

C’est l’idée derrière l’approche basée sur les dividendes: le rendement du dividende plus la croissance attendue des dividendes est égal au rendement total attendu. En termes de formule, il s’agit simplement d’une refonte du modèle de croissance de Gordon, qui dit que le juste prix d’une action (P) est fonction du dividende par action (D), de la croissance du dividende (g) et du taux de rendement requis ou attendu (k):

Approche basée sur les revenus

Une autre approche examine le ratio cours / bénéfice (P / E) et sa réciproque, le rendement des bénéfices (bénéfice par action ÷ cours de l’action). L’idée est que le rendement réel attendu à long terme du marché est égal au rendement actuel des bénéfices. Par exemple, si à la fin de l’année, le ratio P / E du S&P 500 était de près de 25, cette théorie dit que le rendement attendu est égal au rendement des bénéfices de 4% (1 ÷ 25 = 4%). Si cela semble faible, rappelez-vous que c’est un vrai retour. Ajoutez un taux d’inflation pour obtenir un rendement nominal.

Voici les calculs qui vous permettent d’adopter l’approche basée sur les gains:

Alors que l’approche fondée sur les dividendes ajoute explicitement un facteur de croissance, la croissance est implicite dans le modèle des bénéfices. Il suppose que le multiple P / E constitue déjà une croissance future. Par exemple, si une entreprise a un rendement de 4% mais ne paie pas de dividendes, le modèle suppose que les bénéfices sont réinvestis de manière rentable à 4%.

Même les experts ne sont pas d’accord ici. Certains «revalorisent» le modèle des bénéfices sur l’idée qu’à des multiples P / E plus élevés, les entreprises peuvent utiliser des capitaux propres à prix élevé pour réaliser des investissements progressivement plus rentables. Robert Arnott et Peter Bernstein – auteurs peut-être de l’étude définitive – préfèrent l’approche du dividende précisément pour la raison opposée. Ils montrent qu’à mesure que les entreprises se développent, les bénéfices non répartis qu’elles choisissent souvent de réinvestir n’entraînent que des rendements inférieurs à la moyenne. En d’autres termes, les bénéfices non répartis auraient plutôt dû être distribués sous forme de dividendes.

Manipuler avec soin

N’oublions pas que la prime sur actions fait référence à une estimation à long terme pour l’ensemble du marché des actions cotées en bourse. Plusieurs études ont averti que nous devrions nous attendre à une prime assez prudente à l’avenir.

Il y a deux raisons pour lesquelles les études universitaires, quel que soit le moment où elles sont menées, sont presque certaines de produire de faibles primes de risque sur les actions.

Le premier est qu’ils font l’hypothèse que le marché est correctement évalué. Dans l’approche basée sur les dividendes et l’approche basée sur les bénéfices, le rendement du dividende et le rendement des bénéfices ont des multiples de valorisation réciproques :

Les deux modèles supposent que les multiples de valorisation – le prix au dividende et le ratio P / E – sont corrects dans le présent et ne changeront pas à l’avenir. C’est compréhensible, car que peuvent faire ces modèles d’autre? Il est notoirement difficile de prédire une expansion ou une contraction du multiple de valorisation du marché. Le modèle de bénéfices peut prévoir 4% sur la base d’un ratio P / E de 25. Et les bénéfices peuvent croître de 4%, mais si le multiple P / E augmente, par exemple, à 30 l’année suivante, alors le rendement total du marché augmentera. être 25%, où l’expansion multiple à elle seule contribue à 20% (30/25 -1 = + 20%).

La deuxième raison pour laquelle les faibles primes sur actions ont tendance à caractériser les estimations universitaires est que la croissance totale du marché est limitée sur le long terme. Vous vous rappellerez que nous avons un facteur de croissance des dividendes dans l’approche basée sur les dividendes. Les études universitaires supposent que la croissance des dividendes pour l’ensemble du marché ne peut pas dépasser la croissance de l’économie totale à long terme.

Si l’économie – telle que mesurée par le produit intérieur brut (PIB) ou le revenu national – croît à 4%, alors les études supposent que les marchés ne peuvent pas collectivement dépasser ce taux de croissance. Donc, si vous partez de l’hypothèse que l’évaluation actuelle du marché est approximativement correcte et que vous définissez la croissance de l’économie comme une limite à la croissance des dividendes à long terme (ou à la croissance du bénéfice ou du bénéfice par action ), une prime de fonds propres réelle de 4% ou 5 % est quasiment impossible à dépasser.

La ligne de fond

Maintenant que nous avons exploré les modèles de prime de risque et leurs défis, il est temps de les examiner avec des données réelles. La première étape consiste à trouver une fourchette raisonnable de rendements attendus des actions. La deuxième étape consiste à déduire un taux de rendement sans risque et la troisième étape consiste à essayer d’arriver à une prime de risque raisonnable sur les actions.