Pourquoi les notes structurées pourraient ne pas vous convenir
Pour l’investisseur ordinaire, les notes structurées semblent parfaitement logiques. Les banques d’investissement annoncent les billets structurés comme le véhicule idéal pour vous aider à bénéficier d’excellentes performances boursières tout en vous protégeant des mauvaises performances du marché.
Qui ne voudrait pas d’un potentiel de hausse avec une protection contre les baisses? Cependant, les banques d’investissement (qui ne sont à bien des égards que des machines de vente et de marketing vouées à vous séparer de votre argent) ne révèlent pas que le coût de cette protection l’emporte généralement sur les avantages. Mais ce n’est pas le seul risque d’investissement que vous prenez avec des notes structurées. Examinons de plus près ces investissements.
Points clés à retenir
- Les banques d’investissement émettent des billets structurés, qui sont des titres de créance avec une composante dérivée incorporée.
- La valeur du dérivé est dérivée d’un actif sous-jacent ou d’un groupe d’actifs, également appelé indice de référence.
- Les banques d’investissement affirment que les billets structurés offrent une diversification des actifs, la possibilité de bénéficier des performances boursières et une protection contre les baisses.
- Un inconvénient majeur des billets structurés est que l’investisseur doit prendre un risque de crédit important en cas de déchéance par la banque d’investissement émettrice de ses obligations, comme ce fut le cas avec l’effondrement de Lehman Brothers en 2008.
- Le risque d’appel, le manque de liquidité et une tarification inexacte sont d’autres inconvénients des billets structurés.
Qu’est-ce qu’une note structurée?
Un billet structuré est un titre de créance – essentiellement comme une reconnaissance de dette de la banque d’investissement émettrice – avec une composante dérivée incorporée. En d’autres termes, il investit dans des actifs via des instruments dérivés. Une obligation de cinq ans avec un contrat d’ options est un exemple d’un type de note structurée.
Une note structurée peut suivre un panier d’actions, une seule action, un indice d’actions, des matières premières, des devises, des taux d’intérêt, etc. Par exemple, vous pouvez avoir une note structurée tirant sa performance de l’ indice S&P 500, de l’indice S&P Emerging Market Cores, ou des deux. Les combinaisons sont quasiment illimitées, pour autant qu’elles correspondent au concept: pour bénéficier du potentiel de hausse de l’actif tout en limitant l’exposition à sa baisse. Si les banques d’investissement peuvent le vendre, elles prépareront à peu près tous les cocktails que vous pouvez imaginer.
Quels sont les avantages des billets structurés?
Les banques d’investissement annoncent que les billets structurés vous permettent de diversifier des produits d’investissement et des types de titres spécifiques en plus de fournir une diversification globale des actifs. J’espère que personne ne pense que cela a du sens car ce n’est pas le cas. Il existe une sur-diversification et une diversification inutile. Les billets structurés sont ces derniers.
Les banques d’investissement annoncent également souvent que les billets structurés vous permettent d’accéder à des classes d’actifs qui ne sont disponibles que pour les institutions ou difficiles d’accès pour l’investisseur moyen. Mais dans l’environnement d’investissement actuel, il est facile d’investir dans presque n’importe quoi via des fonds communs de placement, des fonds négociés en bourse (ETF), des billets négociés en bourse (ETN), et plus encore. En plus de cela, pensez-vous qu’investir dans un ensemble complexe de produits dérivés (notes structurées) est considéré comme facile d’accès?
Le seul avantage qui a du sens est que les billets structurés peuvent avoir des paiements et des expositions personnalisés. Certaines notes annoncent un retour sur investissement avec peu ou pas de risque principal. D’autres billets offrent un rendement élevé sur les marchés liés à la fourchette avec ou sans principales protections. Pourtant, d’autres notes vantent des alternatives pour générer des rendements plus élevés dans un environnement à faible rendement. Quelle que soit votre envie, les produits dérivés permettent aux notes structurées de s’aligner sur n’importe quel marché ou prévision économique.
De plus, l’ effet de levier inhérent permet aux rendements du dérivé d’être supérieurs ou inférieurs à son actif sous-jacent. Bien sûr, il doit y avoir des compromis, car l’ajout d’un avantage à un endroit doit diminuer l’avantage ailleurs. Comme vous le savez sans doute, il n’y a pas de déjeuner gratuit. Et s’il y avait une telle chose, les banques d’investissement ne le partageraient certainement pas avec vous.
Quels sont les inconvénients des billets structurés?
Le risque de crédit
Si vous investissez dans une note structurée, vous avez l’intention de la conserver jusqu’à l’ échéance. Cela semble bon en théorie, mais avez-vous recherché la solvabilité de l’émetteur du billet? Comme pour toute reconnaissance de dette, prêt ou autre type de dette, vous supportez le risque que la banque d’investissement émettrice puisse avoir des ennuis et renoncer à son obligation.
Si cela se produit, les dérivés sous-jacents peuvent avoir un rendement positif, et les billets pourraient encore être sans valeur – ce qui est exactement ce qui est arrivé aux investisseurs en 2008 lors de risque de crédit en plus du risque de marché. Et ne supposez jamais que simplement parce que la banque est un grand nom, le risque n’existe pas.
Manque de liquidité
Les billets structurés se négocient rarement sur le marché secondaire après leur émission, ce qui signifie qu’ils sont terriblement illiquides. Si vous avez besoin de sortir pour une raison personnelle quelconque – ou parce que le marché s’effondre – votre seule option pour une sortie anticipée est de vendre à l’émetteur d’origine et cet émetteur d’origine saura que vous êtes dans une impasse.
Si vous devez vendre votre billet structuré avant l’échéance, il est peu probable que l’émetteur initial vous donne un bon prix, à condition qu’il soit disposé ou intéressé à vous faire une offre.
Tarification inexacte
Étant donné que les billets structurés ne se négocient pas après l’émission, les chances d’une tarification quotidienne précise sont très faibles. Les prix sont généralement calculés par une matrice très différente de la valeur liquidative. La tarification matricielle est essentiellement une approche basée sur la meilleure estimation. Et qui pensez-vous doit faire les devinettes? Droite – l’émetteur d’origine.
Autres risques à connaître
Le risque d’appel est un autre facteur que de nombreux investisseurs négligent. Pour certains billets structurés, il est possible pour l’émetteur de racheter le billet avant l’échéance, quel que soit le prix. Cela signifie qu’il est possible qu’un investisseur soit obligé de recevoir un prix bien inférieur à sa valeur nominale.
Les risques ne s’arrêtent pas là. Vous devez également tenir compte du facteur fiscal. Étant donné que les billets structurés sont considérés comme des paiements d’instruments de dette, les investisseurs seront responsables du paiement des impôts annuels sur eux, même si le billet n’a pas atteint l’échéance et qu’ils ne reçoivent pas de liquidités. De plus, lorsqu’ils sont vendus, ils seront traités comme un revenu ordinaire et non comme un gain (ou une perte) en capital.
En ce qui concerne le prix, vous paierez probablement trop cher pour un billet structuré, ce qui concerne les frais de vente, de structuration et de couverture de l’émetteur.
Tirer le rideau
Et si vous ne vous souciez pas du risque de crédit, de la tarification ou de la liquidité? Les notes structurées sont-elles une bonne affaire? Compte tenu de l’extrême complexité et de la diversité des notes structurées, nous limiterons notre attention au type le plus courant, la note tamponnée avec retour amélioré (BREN). Buffered signifie qu’il offre une protection contre les inconvénients, mais pas complète. Le rendement amélioré signifie qu’il tire parti des rendements du marché à la hausse. Le BREN est présenté comme étant idéal pour les investisseurs prévoyant une faible performance positive du marché, mais également inquiets de la baisse du marché. Cela semble presque trop beau pour être vrai, ce qui est bien sûr.
Exemple de note structurée
Un bon exemple est un BREN lié à l’ indice des prix des marchés émergents MSCI. Ce titre particulier est un billet de 18 mois offrant un effet de levier de 200% à la hausse, un tampon de 10% à la baisse et un plafonnement de la performance à 24%. Par exemple, à la hausse, si l’indice des prix sur la période de 18 mois était de 10%, le billet reviendrait à 20%. Le plafond de 24% signifie que le maximum que vous pouvez faire sur la note est de 24%, quelle que soit la hauteur de l’indice.
À la baisse, si l’indice des prix était en baisse de -10%, la note serait plate, retournant 100% du principal. Si l’indice des prix était en baisse de 50%, la note serait en baisse de 40%. J’admets que cela semble très bien – jusqu’à ce que vous teniez compte du plafond et de l’exclusion des dividendes. Le graphique suivant illustre les performances de ce titre par rapport à son indice de référence de décembre 1988 à 2009.
Comprendre les performances de l’indice par rapport à BREN
Tout d’abord, veuillez noter les zones marquées « Capped! » dans le graphique montrant combien de fois le plafond de 24% a limité la performance du billet par rapport à l’indice de référence. Par exemple, le rendement sur 18 mois de l’indice se terminant en février 2000 était de 107,1%, alors que la note était plafonnée à 24%. Deuxièmement, notez les zones marquées « Protection? » Voyez à quel point le tampon a pu protéger les inconvénients contre les pertes?
Par exemple, le rendement sur 18 mois de l’indice se terminant en septembre 2001 était de -49,7% par rapport à la note, qui était de -39,7% en raison du tampon de 10%. Oui, la note a fait mieux, mais une baisse de -39,7% ne semble guère protéger la baisse. Plus important encore, ce que ces deux périodes montrent, c’est que la note a renoncé à 83,1% (107,1% – 24%) pour économiser 10% à la baisse, ce qui semble être un très mauvais trade.
Considérations particulières
N’oubliez pas que la note est basée sur l’indice des prix des marchés émergents MSCI, qui exclut les dividendes. Si vous investissiez directement dans l’indice MSCI Emerging Markets via un fonds commun de placement ou un FNB, vous réinvestiriez ces dividendes sur les 18 mois. C’est une affaire énorme qui est la plupart du temps négligée par les investisseurs de détail et à peine mentionnée par les banques d’investissement.
Par exemple, le rendement moyen sur 18 mois de l’indice des prix émergents entre 1988 et septembre 2009 est de 18%. Le rendement moyen sur 18 mois de l’indice de rendement total émergent (indice de prix, dividendes compris) est de 22,4%. Ainsi, la comparaison correcte de la performance d’un billet structuré n’est pas par rapport à un indice de prix, mais par rapport à l’ indice de rendement total.
Enfin, nous devons comprendre le niveau de protection à la baisse fourni par le tampon de 10%, compte tenu de la part de la hausse qui a été cédée. En repensant à la période d’octobre 1988 à septembre 2009, le tampon ne vous aurait épargné que 6,6% en moyenne, et non 10%. Pourquoi? Les dividendes diminuent la valeur du tampon. Par exemple, pour la période de 18 mois se terminant en juillet 2001, l’indice MSCI Emerging Total Return était de -36,4%, l’indice MSCI Emerging Price de -38,6% et le billet structuré était donc de -28,6%. Ainsi, pendant ces 18 mois, le tampon de 10% ne valait que 7,8% (36,4% – 28,6%) par rapport à un simple investissement direct dans l’indice.
La ligne de fond
risque / récompense est tout simplement médiocre. Les illustrations et exemples fournis par les banques d’investissement mettent toujours en évidence et exagèrent les meilleures caractéristiques, tout en minimisant les limites et les inconvénients. La vérité est que sur une base historique, la protection à la baisse de ces billets est limitée, et en même temps, le potentiel de hausse est plafonné. Ajoutez maintenant le fait qu’il n’y a pas de dividendes pour aider à soulager la douleur d’un déclin.
Si vous choisissez quand même des billets structurés, assurez-vous d’enquêter sur les frais et coûts, la valeur estimée, l’échéance, s’il existe ou non une fonction d’appel, la structure de remboursement, les implications fiscales et la solvabilité de l’émetteur.