CMO vs CDO: même à l’extérieur, différent à l’intérieur
L’une des innovations les plus importantes de Wall Street a été la mise en commun des prêts pour ensuite les scinder en instruments distincts portant intérêt. Ce concept de garantie et de financement structuré est antérieur au marché des obligations hypothécaires garanties (CMO) et des titres de créance garantis (CDO). Ce n’est qu’au début des années 1980 que le concept a été officialisé en reconditionnant les prêts hypothécaires pour créer l’industrie des titres adossés à des prêts hypothécaires (MBS).
Les MBS sont garantis par un pool d’hypothèques où tous les intérêts et le principal sont simplement transférés aux investisseurs. Les CMO ont été créés pour offrir aux investisseurs des flux de trésorerie spécifiques au lieu de simplement transmettre les intérêts et le principal. Les CMO ont été émises pour la première fois en 1983 pour Federal Home Loan Mortgage Corp (Freddie Mac) par les banques d’investissement First Boston et Salomon Brothers, qui ont pris un pool de prêts hypothécaires, les ont divisées en tranches avec des taux d’intérêt et des échéances différents et ont émis des titres basés sur ces tranches. Les hypothèques d’origine ont servi de garantie.
Contrairement aux CMO, les CDO, qui ont vu le jour plus tard dans les années 80, englobent un spectre beaucoup plus large de prêts au-delà des prêts hypothécaires. Bien qu’il existe de nombreuses similitudes entre les deux, il existe des différences distinctes dans leur construction, les types de prêts détenus dans l’ensemble et les types d’investisseurs recherchant l’un ou l’autre.
CMO – Né d’un besoin
Les obligations hypothécaires garanties (CMO), un type de titres adossés à des hypothèques (MBS), sont émises par un tiers négociant des prêts hypothécaires résidentiels. L’ émetteur du CMO recueille les prêts hypothécaires résidentiels et les reconditionne dans un pool de prêts qui sert de garantie pour l’émission d’un nouvel ensemble de titres. L’émetteur redirige ensuite les paiements de prêt des prêts hypothécaires et distribue à la fois les intérêts et le principal aux investisseurs du pool. L’émetteur perçoit des frais, ou spread, en cours de route. Avec les CMO, les émetteurs peuvent découper les sources prévisibles de revenus des hypothèques en utilisant des tranches, mais comme tous les produits MBS, les CMO sont toujours soumis à un certain risque de remboursement anticipé pour les investisseurs. Il s’agit du risque que les prêts hypothécaires du pool soient remboursés par anticipation, refinancés et / ou en défaut. Contrairement à un MBS, l’investisseur peut choisir le niveau de risque de réinvestissement qu’il est prêt à prendre dans un CMO.
Vous trouverez ci-dessous un exemple de version simplifiée de trois tranches de différentes échéances utilisant une structure de paiement séquentiel. Les tranches A, B et C recevront toutes des paiements d’intérêts pendant leur durée de vie, mais le paiement du principal s’écoulera de manière séquentielle jusqu’à ce que chaque CMO soit retiré. Par exemple: la Tranche C ne recevra aucun paiement de principal jusqu’à ce que la Tranche B soit retirée, et la Tranche B ne recevra aucun paiement de principal jusqu’à ce que la Tranche A soit retirée.
Alors que les titres eux-mêmes peuvent sembler compliqués et qu’il est facile de se perdre dans tous les acronymes, le processus de garantie des prêts est assez simple.
L’émetteur de l’OCM, en tant que personne morale, est le propriétaire légal d’un pool de prêts hypothécaires achetés auprès de banques et de sociétés de prêts hypothécaires. Avant l’avènement du reconditionnement des prêts hypothécaires, un emprunteur visitait sa banque locale qui prêtait de l’argent pour l’achat d’une maison. La banque détiendrait alors l’hypothèque en utilisant la maison comme garantie jusqu’à ce qu’elle soit remboursée ou que la maison soit vendue. Alors que certaines banques détiennent encore des prêts hypothécaires dans leurs livres, la majorité des prêts hypothécaires sont vendus peu après la fermeture à des tiers qui les reconditionnent. Pour le prêteur initial, cela procure un certain soulagement car il n’est plus propriétaire du prêt ou n’a plus à assurer le service du prêt. Ces prêts hypothécaires deviennent alors des garanties et sont regroupés avec des prêts de qualité similaire en tranches (qui ne sont que des tranches du pool de prêts). En créant des CMO à partir d’un pool de prêts hypothécaires, les émetteurs peuvent concevoir des flux d’intérêts et de capital spécifiques et séparés selon différentes durées d’échéance pour faire correspondre les besoins des investisseurs aux flux de trésorerie et aux échéances qu’ils souhaitent.À des fins juridiques et fiscales, les CMO sont détenus au sein d’un conduit d’investissement hypothécaire immobilier (REMIC) en tant qu’entité juridique distincte. Le REMIC est exonéré de l’impôt fédéral sur les revenus qu’ils perçoivent des prêts hypothécaires sous-jacents au niveau de l’entreprise, mais les revenus versés aux investisseurs sont considérés comme imposables.
CDO – certains bons certains mauvais
L’ obligation de dette garantie (CDO) a vu le jour à la fin des années 1980 et partage de nombreuses caractéristiques d’un CMO: les prêts sont regroupés, reconditionnés en nouveaux titres, les investisseurs reçoivent les intérêts et le principal en tant que revenu et les pools sont découpés en tranches divers degrés de risque et de maturité. Un CDO entre dans la catégorie des titres adossés à des actifs (ABS) et, comme un MBS, utilise les prêts sous-jacents comme actif ou garantie. Le développement du CDO a comblé un vide et fourni un moyen valable pour les établissements de crédit de transformer essentiellement la dette en investissements par titrisation, de la même manière que les hypothèques étaient titrisées en CMO. À l’instar des CMO émis par les REMIC, les CDO utilisent des entités ad hoc (SPE) pour titriser leurs prêts, les servir et mettre en relation les investisseurs avec des titres d’investissement. La beauté d’un CDO est qu’il peut contenir à peu près n’importe quelle dette génératrice de revenus comme les cartes de crédit, les prêts automobiles, les prêts étudiants, les prêts d’avions et les dettes d’entreprise. À l’instar des CMO, la répartition des prêts est structurée de senior à junior avec une certaine supervision des agences de notation qui attribuent des notes de qualité comme une obligation à émission unique, par exemple AAA, AA +, AA, etc.
Voici un exemple de la structure d’un CDO. Chaque CDO a un bilan comme n’importe quelle entreprise. Les actifs sont constitués des éléments productifs de revenus tels que les prêts, les obligations, etc. Chaque obligation émise à gauche est liée à un pool d’actifs spécifique à droite. Les obligations sont ensuite notées par des tiers en fonction de l’ancienneté de leurs créances dans le pool et de la qualité perçue des actifs sous-jacents. En théorie, les obligations de qualité et d’ancienneté inférieures entraîneraient des taux de rendement plus élevés de la part des investisseurs.
CMO vs CDO
Il existe de nombreuses similitudes entre les CMO et les CDO car ces derniers ont été calqués sur le premier par conception. Les CMO peuvent être émises par des parties privées ou soutenues par des agences de prêt quasi gouvernementales (Federal National Mortgage Association, Government National Mortgage Association, Federal Home Loan Mortgage Corp., etc.), tandis que les CDO sont de marque privée.
Alors que les CMO et les CDO ont des enveloppes similaires à l’extérieur, elles sont différentes à l’intérieur. Le CMO est un peu plus facile à appréhender car le cash-flow qu’il fournit provient d’un pool spécifique d’hypothèques tandis que les cash-flows du CDO peuvent être adossés à des prêts automobiles, des prêts sur cartes de crédit, des prêts commerciaux et même certaines tranches d’un CMO. Si le marché des CMO a subi un certain impact de portefeuille principal. Les CDO qui ont acheté les tranches les moins bien classées et les plus risquées des CMO en les combinant avec d’autres actifs ABS ont beaucoup souffert lorsque les tranches subprime ont été déprimées. Il est peu probable que les erreurs du passé se reproduisent, car la surveillance de la SEC est beaucoup plus importante qu’auparavant, mais parfois l’histoire se répète. Les deux produits jouent le même rôle de mise en commun des prêts et des actifs, puis de mise en correspondance des investisseurs avec les flux de trésorerie.
Les CDO constituaient un segment relativement restreint du marché des ABS avec seulement 340 millions de dollars d’émissions en circulation en 2002, comparé au marché total des CMO de 4,7 billions de dollars. Le marché des CDO a explosé après 2002 alors que bulle immobilière a éclaté, ramenant le marché des CDO à environ 850 millions de dollars en 2007. 2013.
S’il était bon sur le papier d’acheter les tranches les plus risquées des CMO qui n’étaient pas demandées et de les regrouper dans des CDO, la qualité de ces tranches présumées subprime s’est avérée bien plus subprime qu’on ne le pensait. Les agences de notation et les émetteurs de CDO sont toujours tenus pour responsables, payant des amendes et effectuant des restitutions après l’effondrement du marché immobilier de 2007 qui a entraîné des milliards de pertes dans les CDO. Beaucoup sont devenus sans valeur du jour au lendemain, rétrogradés de AAA à junk. Ceux qui ont investi massivement dans les CDO les plus risqués ont subi des pertes importantes lorsque ces émissions ont finalement échoué. Un certain nombre d’émetteurs de CDO ont été inculpés et / ou condamnés à une amende pour leur rôle dans le conditionnement des actifs risqués qui ont échoué. L’un des cas les plus importants et les plus médiatisés a été contre Securities and Exchange Commission, les investisseurs ont perdu plus d’un milliard de dollars après la chute de la poussière en 2010.
Les CDO existent encore aujourd’hui mais porteront à jamais les cicatrices des bonnes décisions qui ont mal tourné.
Les investisseurs du monde entier ont tiré une leçon précieuse des premiers jours de la garantie. Il a fallu une réflexion créative pour trouver un moyen d’accepter un large pool de prêts et de créer des investissements sécurisés pour les investisseurs. Cela a libéré du capital pour les prêteurs, créé de nombreux emplois pour les émetteurs, créé des liquidités dans un marché pas si liquide et contribué à alimenter l’accession à la propriété. Le même processus qui a alimenté l’accession à la propriété a finalement alimenté une bulle immobilière et un effondrement subséquent. Le processus de collatéralisation s’est dynamisé mais a finalement provoqué son propre effondrement.