Les CDO et le marché hypothécaire

Les titres de créance garantis (CDO) sont un type de produit de financement d’investissement structuré qui contient divers actifs et produits de prêt. Les CDO sont appelés dérivés car ils tirent leur valeur des actifs sous-jacents de l’investissement. Les banques d’investissement regroupent des prêts et des hypothèques dans des CDO – similaires à des fonds – que les investisseurs institutionnels peuvent acheter. Cependant, les CDO peuvent contenir de nombreux types d’actifs ou d’investissements, y compris des prêts hypothécaires.

Comprendre les CDO et le marché hypothécaire

L’objectif de la création de CDO est d’utiliser les remboursements de dette – qui seraient généralement versés aux banques – comme garantie de l’investissement. En d’autres termes, les remboursements promis des emprunts et des obligations donnent leur valeur aux CDO.

En conséquence, les CDO sont des actifs générateurs de trésorerie pour les investisseurs. Bien que les CDO soient généralement associés au marché hypothécaire, ils peuvent inclure divers types d’investissements et de dettes, tels que des hypothèques, des obligations d’entreprise, des marges de crédit, des prêts automobiles, des paiements par carte de crédit. Tous ces produits de crédit sont reconditionnés et regroupés en tranches en fonction de l’appétit pour le risque de crédit des investisseurs achetant le CDO.

Si les prêts au sein d’un CDO sont des prêts hypothécaires, le produit est souvent appelé une garantie hypothécaire (MBS). Si les prêts hypothécaires du CDO ont été consentis à des emprunteurs avec un crédit inférieur ou sans antécédents de crédit, ils sont appelés prêts hypothécaires à risque. Bien que le terme « subprime » se rapporte souvent aux prêts hypothécaires, d’autres produits de crédit ont des catégories de subprime, y compris les prêts automobiles, les marges de crédit et les créances sur cartes de crédit qui présentent un risque plus élevé.

Structure de crédit CDO

Dans un premier temps, tous les flux de trésorerie issus de la collecte d’actifs d’un CDO sont regroupés. Ce pool de paiements est séparé en tranches notées. Chaque tranche a également une note de dette perçue (ou déclarée). Les produits de crédit et de dette reçoivent des notations de crédit qui mesurent leur probabilité de défaut. Le défaut survient lorsqu’une partie ne peut pas rembourser les intérêts et le principal d’un prêt ou d’un instrument financier.

Standard & Poor’s (S&P) est l’une des sociétés qui fournit aux investisseurs AAA ». Les tranches intermédiaires sont généralement appelées tranches mezzanine et portent généralement des notations «AA» à «BB», et les tranches les plus faibles pour les «junk» ou non notées sont appelées les tranches «actions». Chaque notation spécifique détermine le montant du principal et des intérêts que reçoit chaque tranche.

La tranche senior notée «AAA» est généralement la première à absorber les flux de trésorerie et la dernière à absorber les défauts hypothécaires ou les paiements manqués. En tant que tel, il a le flux de trésorerie le plus prévisible et est généralement considéré comme le moins risqué. En revanche, les tranches les moins bien notées ne reçoivent généralement les paiements de principal et d’intérêts qu’après le paiement de toutes les autres tranches. En outre, ils sont également les premiers à absorber les défauts de paiement et les retards de paiement. En fonction de l’étalement de l’ensemble de la structure du CDO et de la composition du prêt, la tranche de fonds propres peut généralement devenir la partie « déchets toxiques » de l’émission.

Investir dans les CDO

En règle générale, les investisseurs particuliers ne peuvent pas acheter directement un CDO. Au lieu de cela, ils sont achetés par des compagnies d’assurance, des banques, des fonds de pension, des gestionnaires de placements, des banques d’investissement et des fonds spéculatifs. Ces institutions cherchent à surperformer les intérêts payés sur les obligations, comme les rendements des bons du Trésor. Cependant, ces sociétés assument un niveau de risque supplémentaire avec l’achat de CDO qui accompagne le taux de rendement supplémentaire.

Bien entendu, les niveaux de risque supplémentaires que présentent les CDO pourraient être compensés de manière adéquate par des rendements plus élevés dans un environnement économique stable. Cependant, si l’économie entre en récession, le risque de défaut sur les prêts hypothécaires qui servent de garantie aux CDO peut augmenter considérablement. Le résultat peut entraîner des pertes pour les investisseurs CDO.

Complications de la composition des actifs

Pour compliquer un peu les choses, les CDO peuvent être constitués d’un ensemble de prêts à taux préférentiel, de prêts proches de la prime (appelés prêts Alt.-A ), de prêts subprime risqués ou d’une combinaison des éléments ci-dessus. Ce sont des termes qui se rapportent généralement aux structures hypothécaires.

Si un acheteur d’un CDO estime que le risque de crédit sous-jacent des prêts est de bonne qualité, l’entreprise accepterait probablement un rendement inférieur qui n’est que légèrement supérieur à celui d’un Trésor américain. Les titres de créance à faible risque de défaut paient généralement un taux d’intérêt plus bas tandis que les dettes plus risquées imposent aux investisseurs un taux plus élevé pour compenser le risque de défaut supplémentaire.

Cependant, l’ émetteur du CDO peut être mis sous pression s’il s’avère que les hypothèques sous-jacentes étaient beaucoup plus risquées que le rendement ne l’imposerait. La bonne notation des prêts CDO sous-jacents est l’un des risques cachés dans les structures CDO plus complexes. En d’autres termes, le risque d’investir dans des CDO peut augmenter si les prêts consentis aux emprunteurs n’étaient pas aussi avantageux que les prêteurs l’avaient initialement cru.

Autres complications

Outre la composition des actifs, d’autres facteurs peuvent rendre les CDO plus compliqués. Pour commencer, certaines structures utilisent des dérivés de levier et de crédit qui peuvent faire en sorte que même la tranche senior ne soit pas considérée comme sûre. Ces structures peuvent devenir des CDO synthétiques adossés uniquement à des dérivés et des swaps sur défaillance de crédit conclus entre prêteurs et sur les marchés dérivés. Un credit default swap est essentiellement utilisé par les acheteurs de CDO comme  assurance  contre le non-paiement. L’acheteur déplace le risque de non-paiement du CDO en achetant le CDS par l’intermédiaire d’une compagnie d’assurance ou d’un autre vendeur de CDS en échange de frais.

De nombreux CDO sont structurés de manière à ce que la garantie sous-jacente soit des flux de trésorerie provenant d’autres CDO, et ceux-ci deviennent des structures à effet de levier. Cela augmente le niveau de risque car l’analyse de la garantie sous-jacente (les prêts) peut ne donner rien d’autre que des informations de base figurant dans le prospectus. Des précautions doivent être prises quant à la manière dont ces CDO sont structurés car si suffisamment de défauts de dettes ou de dettes sont prépayés trop rapidement, la structure de paiement sur les flux de trésorerie potentiels ne tiendra pas et certains des détenteurs de tranche ne recevront pas leurs flux de trésorerie désignés. Ajouter un effet de levier à l’équation amplifiera tous les effets si une hypothèse incorrecte est faite.

Le CDO le plus simple est un «CDO à structure unique», qui présente moins de risque car il est généralement basé uniquement sur un groupe de prêts sous-jacents. Il simplifie l’analyse car il est plus facile de déterminer les flux de trésorerie attendus et la probabilité de défauts.

Considérations particulières

Le marché des CDO existe car il existe un marché d’investisseurs qui sont prêts à acheter des tranches – ou des flux de trésorerie – dans ce qui, selon eux, produira un rendement plus élevé pour leurs portefeuilles de titres à revenu fixe avec le même calendrier de maturité implicite.

Malheureusement, il peut y avoir un énorme écart entre les risques perçus et les risques réels liés à l’investissement. Bien que les acheteurs de CDO puissent croire que le produit fonctionnera comme prévu, des défauts de crédit peuvent survenir et il y a souvent très peu de recours. Il peut devenir difficile de dénouer une position pour arrêter les pertes si les marchés du crédit se détériorent et que les pertes sur prêts augmentent. Dans un tel environnement, le marché peut se tarir, ce qui signifie qu’il ne pourrait y avoir aucune liquidité. Le résultat peut amener les investisseurs à essayer de vendre leurs positions CDO, mais à constater qu’il n’y a pas d’acheteurs.

Les CDO disparaîtront-ils un jour?

Indépendamment de ce qui se passe dans l’économie, les CDO sont susceptibles d’exister sous une forme ou une autre, car l’alternative peut être problématique. Si les prêts ne peuvent pas être divisés en tranches, le résultat final sera un resserrement des marchés du crédit avec des taux d’emprunt plus élevés.

Tant qu’il existe un pool d’emprunteurs et de prêteurs, vous trouverez des institutions financières qui sont prêtes à prendre des risques sur une partie des flux de trésorerie. Chaque nouvelle décennie est susceptible de faire émerger de nouveaux produits structurés, avec de nouveaux défis pour les investisseurs et les marchés.