Dissection de l’effondrement du fonds spéculatif Bear Stearns
Table des matières
Développer
- Un coup d’oeil derrière la haie
- Structure d’investissement
- Impossible de couvrir tous les risques
- Chronologie de l’effondrement de Bear Stearns
- Les erreurs commises
- La ligne de fond
L’effondrement qui a fait la une des journaux de deux fonds spéculatifs Bear Stearns en juillet 2007 offre un aperçu du monde des stratégies de fonds spéculatifs et de leurs risques associés. Ici, nous examinerons le fonctionnement des hedge funds et explorerons les stratégies risquées qu’ils emploient pour produire leurs gros rendements. Ensuite, nous appliquerons ces connaissances pour voir ce qui a causé l’implosion de deux fonds spéculatifs de premier plan Bear Stearns – le Bear Stearns High-Grade Structured Credit Fund et le Bear Stearns High-Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund.
Points clés à retenir
- L’effondrement de deux hedge funds de Bear Stearns en 2007 présente le risque d’investir dans des hedge funds en utilisant des stratégies de crédit à effet de levier, en utilisant des CDO et des CDS.
- Cette stratégie fonctionne bien lorsque les marchés du crédit restent relativement stables ou se comportent conformément aux attentes historiques; Cependant, la crise du logement a amené le marché des titres adossés à des hypothèques à risque (MBS) à se comporter bien en dehors de ce que les gestionnaires de portefeuille attendaient.
- Les trois grandes erreurs des gestionnaires de fonds spéculatifs de Bear Stearns ont été: ne pas prédire avec précision comment le marché des obligations subprime se comporterait dans des circonstances extrêmes, disposer de suffisamment de liquidités pour couvrir les dettes et surendetter les fonds.
Un coup d’oeil derrière la haie
Pour commencer, le terme «hedge fund» peut être un peu déroutant. La couverture signifie généralement faire un investissement pour réduire spécifiquement le risque. Il est généralement considéré comme un mouvement conservateur et défensif. C’est déroutant car les hedge funds sont généralement tout sauf conservateurs. Ils sont connus pour utiliser des stratégies complexes, agressives et risquées pour produire de gros rendements pour leurs riches bailleurs de fonds.
En fait, les stratégies des hedge funds sont diverses et il n’y a pas de description unique qui englobe avec précision cet univers d’investissements. Le point commun entre les fonds spéculatifs est la façon dont les gestionnaires sont rémunérés, ce qui implique généralement des frais de gestion de 1 à 2% des actifs et des frais incitatifs de 20% de tous les bénéfices. Ceci est en contraste frappant avec les gestionnaires de placements traditionnels, qui ne perçoivent aucune part de bénéfices.
Comme vous pouvez l’imaginer, ces structures de rémunération encouragent un comportement gourmand et à risque qui implique normalement un effet de levier pour générer des rendements suffisants pour justifier les énormes frais de gestion et d’incitation. Les deux fonds en difficulté de Bear Stearns s’inscrivaient bien dans cette généralisation. En fait, comme nous le verrons, c’est l’effet de levier qui a principalement précipité leur échec.
Structure d’investissement
La stratégie employée par les fonds Bear Stearns était en fait assez simple et serait mieux classée comme un investissement de crédit à effet de levier. En fait, il s’agit d’une formule par nature et constitue une stratégie courante dans l’univers des hedge funds:
- Étape no. 1 —Achat de titres de créance garantis (CDO) qui paient un taux d’intérêt supérieur au coût d’emprunt. Dans ce cas, des tranches notées AAA de titres adossés à des créances hypothécaires à risque (MBS) ont été utilisées.
- Étape no. 2 —Utilisez l’effet de levier pour acheter plus de CDO que vous ne pouvez payer avec du capital seul. Étant donné que ces CDO paient un taux d’intérêt en sus du coût d’emprunt, chaque unité supplémentaire d’effet de levier s’ajoute au rendement total attendu. Ainsi, plus vous employez de levier, plus le rendement attendu du commerce est élevé.
- Étape no. 3 —Utilisez les credit default swaps (CDS) comme assurance contre les fluctuations du marché du crédit. Étant donné que l’utilisation de l’effet de levier augmente l’exposition globale au risque du portefeuille, l’étape suivante consiste à souscrire une assurance sur les mouvements des marchés du crédit. Ces instruments d ‘«assurance» sont conçus pour être rentables pendant les périodes où les problèmes de crédit entraînent une baisse de valeur des obligations, ce qui permet de couvrir efficacement certains des risques.
- Étape no. 4 – Surveillez l’arrivée de l’argent. Lorsque vous calculez le coût de l’effet de levier (ou de la dette) pour acheter la dette subprime notée «AAA», ainsi que le coût de l’ assurance-crédit, vous obtenez un taux de rendement positif., qui est souvent appelé « portage positif » dans le jargon des hedge funds.
Dans les cas où les marchés du crédit (ou les prix des obligations sous-jacentes) restent relativement stables, ou même lorsqu’ils se comportent conformément aux attentes historiques, cette stratégie génère des rendements positifs cohérents avec très peu d’écart. C’est pourquoi les hedge funds sont souvent appelés stratégies de « rendement absolu ».
Impossible de couvrir tous les risques
Cependant, la mise en garde est qu’il est impossible de couvrir tous les risques car cela entraînerait des rendements trop bas. Par conséquent, l’astuce avec cette stratégie est que les marchés se comportent comme prévu et, idéalement, restent stables ou s’améliorent.
Malheureusement, alors que les problèmes de dette subprime commençaient à se dissiper, le marché est devenu tout sauf stable. Pour simplifier à l’extrême la situation de Bear Stearns, le marché des titres adossés à des prêts hypothécaires à risque s’est comporté bien en dehors de ce que les gestionnaires de portefeuille attendaient, ce qui a déclenché une chaîne d’événements qui ont fait imploser le fonds.
Première idée d’une crise
Pour commencer, le marché des prêts hypothécaires à risque avait récemment commencé à voir des augmentations substantielles des impayés des propriétaires, ce qui a entraîné de fortes baisses de la valeur marchande de ces types d’obligations.
Malheureusement, les gestionnaires de portefeuille de Bear Stearns ne s’attendaient pas à ce genre de mouvements de prix et, par conséquent, n’avaient pas une assurance-crédit insuffisante pour se protéger contre ces pertes. Parce qu’ils avaient considérablement augmenté leurs positions, les fonds ont commencé à subir des pertes importantes.
Problèmes Snowball
Les pertes importantes ont inquiété les créanciers qui finançaient cette stratégie d’investissement à effet de levier, car ils avaient pris des obligations hypothécaires à risque comme garantie sur les prêts.
Les prêteurs ont demandé à Bear Stearns de fournir des liquidités supplémentaires sur leurs prêts, car la valeur des garanties (obligations subprime) diminuait rapidement. C’est l’équivalent d’un appel de marge pour un investisseur individuel disposant d’un compte de courtage. Malheureusement, comme les fonds n’avaient pas de liquidités en marge, ils devaient vendre des obligations afin de générer des liquidités, ce qui était essentiellement le début de la fin.
Cession des fonds
En fin de compte, il est devenu de notoriété publique dans la communauté des fonds spéculatifs que Bear Stearns était en difficulté, et les fonds concurrents ont décidé de faire baisser les prix des obligations subprime pour forcer la main de Bear Stearns.
En termes simples, à mesure que les prix des obligations ont chuté, le fonds a subi des pertes, qui l’ont amené à vendre plus d’obligations, ce qui a fait baisser les prix des obligations, ce qui les a amenés à vendre plus d’obligations – il n’a pas fallu longtemps avant que les fonds aient connu un perte totale de capital.
Chronologie de l’effondrement de Bear Stearns
Au début de 2007, les effets des prêts subprime ont commencé à se manifester alors que les prêteurs et les constructeurs d’habitations subprime souffraient de défauts de paiement et d’un marché du logement en grave affaiblissement.
- Juin 2007 – Au milieu des pertes de son portefeuille, le Fonds de crédit structuré de haute qualité Bear Stearns reçoit un appât de 1,6 milliard de dollars de Bear Stearns, ce qui l’aiderait à répondre aux appels de marge tout en liquidant ses positions.
- 17 juillet 2007 – Dans une lettre envoyée aux investisseurs, Bear Stearns Asset Management a indiqué que son fonds de crédit structuré de haute qualité Bear Stearns avait perdu plus de 90% de sa valeur, tandis que le fonds de a perdu la quasi-totalité de son capital d’investisseur. Le plus grand Fonds de crédit structuré disposait d’environ 1 milliard de dollars, tandis que le Fonds à effet de levier amélioré, qui avait moins d’un an, disposait de près de 600 millions de dollars en capital des investisseurs.
- 31 juillet 2007 – Les deux fonds ont déposé leur bilan en vertu du chapitre 15. Bear Stearns a effectivement liquidé les fonds et liquidé tous ses avoirs – Plusieurs actions en justice ont été intentées contre des actionnaires parce que Bear Stearns a induit les investisseurs en erreur sur l’étendue de ses avoirs risqués
- 16 mars 2008 – JPMorgan Chase (JPM) a annoncé qu’il acquerrait Bear Stearns dans une bourse d’actions qui valorisait le fonds spéculatif à 2 $ l’action.
Les erreurs commises
La première erreur des gestionnaires de fonds Bear Stearns a été de ne pas prédire avec précision comment le marché des obligations subprime se comporterait dans des circonstances extrêmes. En effet, les fonds ne se protégeaient pas avec précision du risque événementiel.
De plus, ils ne disposaient pas de suffisamment de liquidités pour couvrir leurs dettes. S’ils avaient eu la liquidité, ils n’auraient pas eu à démêler leurs positions dans un marché baissier. Bien que cela ait pu conduire à des rendements plus faibles en raison d’un effet de levier moindre, cela a peut-être empêché l’effondrement général. Rétrospectivement, renoncer à une partie modeste des rendements potentiels aurait pu permettre aux investisseurs d’économiser des millions de dollars.
En outre, on peut soutenir que les gestionnaires de fonds auraient dû faire un meilleur travail dans leurs recherches macroéconomiques et se rendre compte que les marchés des prêts hypothécaires à risque pourraient être dans des moments difficiles. Ils auraient alors pu apporter les ajustements appropriés à leurs modèles de risque. La croissance mondiale de la liquidité au cours des dernières années a été énorme, ce qui s’est traduit non seulement par des taux d’intérêt et des écarts de crédit bas, mais aussi par un niveau sans précédent de prise de risque de la part des prêteurs à des emprunteurs de faible qualité de crédit.
Depuis 2005, l’économie américaine ralentit en raison du pic des marchés du logement, et les emprunteurs subprime sont particulièrement sensibles aux ralentissements économiques. Par conséquent, il aurait été raisonnable de supposer que l’économie devait subir une correction.
Enfin, le défaut majeur de Bear Stearns était le niveau d’effet de levier utilisé dans la stratégie, qui était directement motivé par la nécessité de justifier les frais extrêmement énormes qu’ils facturaient pour leurs services et d’atteindre le bénéfice potentiel de 20% des bénéfices. En d’autres termes, ils sont devenus gourmands et ont trop exploité le portefeuille.
La ligne de fond
Les gestionnaires de fonds avaient tort. Le marché s’est déplacé contre eux et leurs investisseurs ont tout perdu. La leçon à tirer, bien sûr, n’est pas de combiner effet de levier et cupidité.