Comprendre le risque de liquidité
Avant la crise financière mondiale (GFC), le risque de liquidité n’était pas sur le radar de tout le monde. Les modèles financiers omettaient systématiquement le risque de liquidité. Mais le GFC a incité un renouvellement pour comprendre le risque de liquidité. L’ une des raisons était un consensus que la crise comprenait une course sur le système des fournisseurs de services bancaires d’ombre non dépositaires, de financement à court terme, notamment dans le repo marché systématiquement retiré des liquidités. Ils l’ont fait indirectement mais indéniablement en augmentant les coupes de cheveux collatérales.
Après le GFC, toutes les grandes institutions financières et gouvernements sont parfaitement conscients du risque que le retrait de liquidité puisse être un complice méchant en transmettant des chocs à travers le système – voire en exacerbant la contagion.
Points clés à retenir
- La liquidité est la facilité avec laquelle un actif ou un titre peut être acheté ou vendu sur le marché et converti en espèces.
- Il existe deux types de risque de liquidité: le risque de liquidité de financement et le risque de liquidité de marché.
- Le risque de financement ou de liquidité des flux de trésorerie est la principale préoccupation d’un trésorier d’entreprise qui demande si l’entreprise peut financer ses passifs.
- Le risque de liquidité du marché ou des actifs est l’illiquidité des actifs ou l’incapacité de sortir facilement d’une position.
- La mesure la plus populaire et la plus grossière de la liquidité est l’écart acheteur-vendeur – un écart acheteur-vendeur faible ou étroit est dit serré et tend à refléter un marché plus liquide.
Qu’est-ce que le risque de liquidité?
La liquidité est un terme utilisé pour désigner la facilité avec laquelle un actif ou un titre peut être acheté ou vendu sur le marché. Il décrit essentiellement la rapidité avec laquelle quelque chose peut être converti en espèces. Il existe deux types de risque de liquidité. Le premier est le risque de liquidité de financement ou de flux de trésorerie, tandis que le second est le risque de liquidité du marché, également appelé risque actif / produit.
Risque de liquidité de financement
Le risque de financement ou de liquidité des flux de trésorerie est la principale préoccupation d’un trésorier d’entreprise qui demande si l’entreprise peut financer ses passifs. Un indicateur classique du risque de liquidité de financement est le ratio courant (actif courant / passif courant) ou, d’ailleurs, le ratio rapide. Une marge de crédit serait un moyen d’atténuation classique.
Risque de liquidité du marché
Le risque de liquidité du marché ou des actifs est l’ illiquidité des actifs. C’est l’incapacité de quitter facilement un poste. Par exemple, nous pouvons posséder un bien immobilier mais, en raison des mauvaises conditions du marché, il ne peut être vendu que de façon imminente à un prix de vente au feu. L’actif a sûrement de la valeur, mais comme les acheteurs se sont temporairement évaporés, la valeur ne peut pas être réalisée.
Considérez son contraire virtuel, un bon du Trésor américain. Certes, une obligation du Trésor américain est considérée comme presque sans risque car peu de gens imaginent que le gouvernement américain fera défaut. Mais en plus, cette obligation présente un risque de liquidité extrêmement faible. Son propriétaire peut facilement quitter la position au prix du marché en vigueur.2 Les petites positions sur les actions du S&P 500 sont également liquides. Ils peuvent être rapidement sortis au prix du marché. Mais les positions dans de nombreuses autres classes d’actifs, en particulier dans les actifs alternatifs, ne peuvent pas être sorties facilement. En fait, nous pourrions même définir les actifs alternatifs comme ceux présentant un risque de liquidité élevé.
Le risque de liquidité du marché peut être fonction des éléments suivants:
- La microstructure du marché. Les bourses telles que les contrats à terme sur matières premières sont généralement des marchés profonds, mais de nombreux marchés de gré à gré (OTC) sont minces.
- Type d’actif. Les actifs simples sont plus liquides que les actifs complexes. Par exemple, pendant la crise, les CDO -squared – les CDO 2 sont des billets structurés garantis par des tranches de CDO – sont devenus particulièrement illiquides en raison de leur complexité.
- Substitution. Si une position peut être facilement remplacée par un autre instrument, les coûts de substitution sont faibles et la liquidité a tendance à être plus élevée.
- Horizon temporel. Si le vendeur a une urgence, cela a tendance à exacerber le risque de liquidité. Si un vendeur est patient, le risque de liquidité est moins une menace.
Notez la caractéristique commune des deux types de risque de liquidité: dans un sens, ils impliquent tous deux le fait qu’il n’y a pas assez de temps. L’illiquidité est généralement un problème qui peut être résolu avec plus de temps.
Mesures du risque de liquidité du marché
Il y a au moins trois perspectives sur la liquidité du marché selon la figure ci-dessus. La mesure la plus populaire et la plus grossière est le spread bid-ask. Ceci est également appelé largeur. Un spread acheteur-vendeur faible ou étroit est dit serré et tend à refléter un marché plus liquide.
La profondeur fait référence à la capacité du marché à absorber la vente ou la sortie d’une position. Un investisseur individuel qui vend des actions d’Apple, par exemple, n’est pas susceptible d’avoir un investisseur institutionnel vendant un gros bloc d’actions dans une société à petite capitalisation fera probablement baisser le prix. Enfin, la résilience fait référence à la capacité du marché à rebondir après des prix temporairement incorrects.
Résumer:
- L’écart acheteur-vendeur mesure la liquidité dans la dimension du prix et est une caractéristique du marché, et non du vendeur ou de la position du vendeur. Les modèles financiers qui intègrent l’écart acheteur-vendeur s’ajustent à la liquidité exogène et sont des modèles de liquidité exogène.
- La taille de la position, par rapport au marché, est une caractéristique du vendeur. Les modèles qui utilisent cette mesure de la liquidité dans la dimension quantitative et sont généralement connus sous le nom de modèles de liquidité endogène.
- La résilience mesure la liquidité dans les dimensions temporelles et de tels modèles sont actuellement rares.
À un extrême, une liquidité élevée du marché serait caractérisée par le propriétaire d’une petite position par rapport à un marché profond qui se retrouve dans un spread acheteur-vendeur serré et un marché très résilient.
Un spread acheteur-vendeur faible ou étroit est dit serré et tend à refléter un marché plus liquide.
Et le volume?
Le volume des transactions est une mesure populaire de la liquidité, mais il est maintenant considéré comme un indicateur défectueux. Un volume de négociation élevé n’implique pas nécessairement une liquidité élevée. Le Flash Crash du 6 mai 2010 l’a prouvé avec des exemples douloureux et concrets.
Dans ce cas, selon la Securities and Exchange Commission (SEC), les algorithmes de venteintroduisaient des ordres dans le système plus rapidement qu’ils ne pouvaient être exécutés. Le volume a bondi, mais de nombreuses commandes en retard n’ont pas été exécutées. Selon la SEC, « en particulier en période de volatilité importante,un volume élevé de transactions n’est pas nécessairement un indicateur fiable de la liquidité du marché ».
Incorporer le risque de liquidité
Dans le cas du risque de liquidité exogène, une approche consiste à utiliser l’écart acheteur-vendeur pour ajuster directement la métrique. Remarque: les modèles de risque sont différents des modèles d’évaluation et cette méthode suppose qu’il existe des cours acheteur / vendeur observables.
Illustrons avec la valeur à risque (VAR). Supposons que la volatilité quotidienne d’une position de 1 000 000 $ est de 1,0%. La position a un rendement attendu positif, également appelé dérive, mais comme notre horizon est quotidien, nous ramenons notre petit rendement attendu quotidien à zéro. C’est une pratique courante. Laissez donc le rendement quotidien attendu égal à zéro. Si les rendements sont normalement distribués, alors l’écart unilatéral à 5,0% est de 1,65. Autrement dit, la queue gauche de 5% de la distribution normale correspond à 1,65 écart-type à gauche de la moyenne. Dans Excel, nous obtenons ce résultat avec = NORM. S. INV (5%) = -1,645.
La valeur à risque de 95% (VAR) est donnée par:
1000000 USD * 1% de volatilité * 1,65 = 16500 USD
Selon ces hypothèses, nous pouvons dire «seulement 1/20 jour (5% du temps) nous prévoyons que la perte quotidienne dépassera 16 500 $». Mais cela ne tient pas compte de la liquidité.
Supposons que la position soit dans une seule action où le prix vendeur est de 20,40 $ et le prix acheteur est de 19,60 $, avec un point médian de 20 $. En termes de pourcentage, le spread (%) est:
(20,40 $ – 19,60 $) ÷ 20 $ = 4,0%
Le spread complet représente le coût d’un aller-retour: achat et vente du stock. Mais, comme nous ne nous intéressons au coût de liquidité que si nous devons sortir (vendre) la position, l’ajustement de liquidité consiste à ajouter la moitié (0,5) du spread. Dans le cas de la VaR, on a:
- Coût de liquidité (LC) = 0,5 x spread
- VaR ajustée en liquidité (LVaR) = position ($) * [-dérive (%) + volatilité * déviation + LC], ou
- VaR ajustée en liquidité (LVaR) = position ($) * [-dérive (%) + volatilité * écart + 0,5 * spread].
Dans notre exemple,
LVaR = 1 000 000 USD * [-0% + 1,0% * 1,65 + 0,5 * 4,0%] = 36 500 USD
De cette façon, l’ajustement de liquidité augmente la VaR de la moitié de l’écart (1 000 000 $ * 2% = + 20 000 $).
La ligne de fond
Le risque de liquidité peut être analysé en risque de liquidité de financement (flux de trésorerie) ou de marché (actif). La liquidité de financement a tendance à se manifester sous forme de risque de crédit, ou l’incapacité de financer les passifs entraîne des défauts de paiement. Le risque de liquidité du marché se manifeste par le risque de marché, ou l’incapacité de vendre un actif fait baisser son prix de marché, ou pire, le rend indéchiffrable. Le risque de liquidité du marché est un problème créé par l’interaction du vendeur et des acheteurs sur le marché. Si la position du vendeur est importante par rapport au marché, on parle de risque de liquidité endogène (une caractéristique du vendeur). Si le marché a retiré des acheteurs, c’est ce qu’on appelle le risque de liquidité exogène – une caractéristique du marché qui est un ensemble d’acheteurs – un indicateur typique ici est un écart acheteur-vendeur anormalement large.
Une manière courante d’inclure le risque de liquidité de marché dans un modèle de risque financier (pas nécessairement un modèle d’évaluation) consiste à ajuster ou à «pénaliser» la mesure en ajoutant / en soustrayant la moitié de l’écart acheteur-vendeur.