Réduisez vos risques avec ICAPM
Le modèle de valorisation des immobilisations (CAPM) et son calcul du bêta ont longtemps été utilisés pour déterminer les rendements attendus des actifs et pour déterminer «l’ alpha » généré par les gérants actifs. Mais ce calcul peut être trompeur – les gérants actifs vantant des stratégies alpha positives peuvent prendre des risques excessifs qui ne sont pas pris en compte dans leur analyse et l’attribution des rendements. Les investisseurs doivent comprendre le modèle intertemporel de tarification des actifs financiers (ICAPM) et son extension de la théorie des marchés efficients afin d’éviter la surprise causée par des risques qu’ils ne savaient même pas prendre. (Voir aussi: Le modèle de tarification des immobilisations: un aperçu. )
Le CAPM ne parvient pas à expliquer les retours
Le CAPM est un modèle largement connu de tarification des actifs qui implique qu’en plus de la valeur temps de l’argent (capturée par le taux sans risque ), le seul facteur qui devrait affecter le calcul du rendement attendu d’un actif est mouvement avec le marché (c’est-à-dire son risque systématique ). En exécutant une régression linéaire simple utilisant les rendements historiques du marché comme variable explicative et les rendements de l’actif comme variable dépendante, les investisseurs peuvent facilement trouver le coefficient – ou « bêta » – qui montre à quel point un actif est sensible aux rendements du marché et déterminer une valeur attendue rendement futur de l’actif, compte tenu de l’hypothèse des rendements futurs du marché. Bien qu’il s’agisse d’une théorie élégante qui devrait simplifier les décisions des investisseurs en matière de compromis risque / rendement, il existe des preuves considérables qu’elle ne fonctionne tout simplement pas – qu’elle ne rend pas pleinement compte des rendements attendus des actifs. (Voir aussi: Prendre des photos au CAPM. )
Le CAPM est basé sur un certain nombre d’hypothèses simplificatrices, dont certaines sont raisonnablement formulées, tandis que d’autres contiennent des écarts importants par rapport à la réalité qui conduisent à des limitations de son utilité. Bien que les hypothèses aient toujours été définies dans la littérature académique sur la théorie, pendant de nombreuses années après l’introduction du CAPM, l’ampleur totale des effets résultant de ces hypothèses n’a pas été comprise. Puis, dans les années 1980 et au début des années 1990, des recherches ont révélé des anomalies dans la théorie: en analysant les données historiques sur les rendements des actions, les chercheurs ont constaté que lesactions à petite capitalisation avaient tendance à surperformer les actions à grande capitalisation de manière statistiquement significative,même après avoir tenu compte des différences de bêta. Plus tard, le même type d’anomalie a été trouvé en utilisant d’autres facteurs, par exemple les actions de valeur semblaient surperformer les actions de croissance. Pour expliquer ces effets, les chercheurs sont revenus à une théorie développée par Robert Merton dans son article de 1973, «An Intertemporal Capital Asset Pricing Model».
L’ICAPM ajoute des hypothèses plus réalistes
L’ICAPM contient bon nombre des mêmes hypothèses que celles du CAPM, mais reconnaît que les investisseurs peuvent souhaiter construire des portefeuilles qui aident à couvrir les incertitudes de manière plus dynamique. Alors que les autres hypothèses intégrées dans l’ICAPM (telles que l’accord complet entre les investisseurs et une distribution normale multivariée du rendement des actifs) devraient continuer à être testées pour leur validité, cette extension de la théorie contribue grandement à modéliser un comportement plus réaliste des investisseurs et permet plus flexibilité dans ce qui constitue l’efficacité sur les marchés.
Le mot «intertemporel» dans le nom de la théorie fait référence au fait que, contrairement au CAPM, qui suppose que les investisseurs ne se soucient que de minimiser la variance des rendements, l’ICAPM suppose que les investisseurs se soucieront de leur consommation et de leurs opportunités d’investissement au fil du temps. En d’autres termes, l’ICAPM reconnaît que les investisseurs peuvent utiliser leurs portefeuilles pour couvrir les incertitudes relatives aux prix futurs des biens et services, aux rendements futurs attendus des actifs et aux opportunités d’emploi futures, entre autres.
Étant donné que ces incertitudes ne sont pas intégrées dans le bêta du CAPM, il ne capturera pas la corrélation des actifs avec ces risques. Ainsi, le bêta est une mesure incomplète des risques auxquels les investisseurs peuvent se soucier et ne permettra donc pas aux investisseurs de déterminer avec précision les taux d’actualisation et, en fin de compte, les prix justes des titres. Contrairement au facteur unique (bêta) trouvé dans le CAPM, l’ICAPM est un modèle multifactoriel de tarification des actifs – permettant d’incorporer des facteurs de risque supplémentaires dans l’équation.
Le problème de la définition des facteurs de risque
Alors que l’ICAPM donne une raison claire pour laquelle le CAPM n’explique pas complètement les rendements des actifs, il ne fait malheureusement pas grand-chose pour définir exactement ce qui doit entrer dans le calcul des prix des actifs. La théorie derrière le CAPM indique sans équivoque le co-mouvement avec le marché comme l’élément déterminant du risque dont les investisseurs devraient se soucier. Mais l’ICAPM n’a pas grand-chose à dire sur les détails, seulement que les investisseurs peuvent se soucier de facteurs supplémentaires qui influeront sur le montant qu’ils sont prêts à payer pour les actifs. La nature de ces facteurs supplémentaires spécifiques, leur nombre et leur influence sur les prix ne sont pas définis. Cette fonctionnalité ouverte de l’ICAPM a conduit à des recherches plus poussées par des universitaires et des professionnels qui tentent de trouver des facteurs en analysant les données historiques sur les prix.
Les facteurs de risque ne sont pas observés directement dans les prix des actifs, les chercheurs doivent donc utiliser des indicateurs pour les phénomènes sous-jacents. Mais certains chercheurs et investisseurs affirment que les découvertes sur les facteurs de risque ne sont peut-être rien de plus que de l’ exploration de données. Plutôt que d’expliquer un facteur de risque sous-jacent, les rendements historiques démesurés de certains types d’actifs ne sont que des échecs dans les données – après tout, si vous analysez suffisamment de données, vous trouverez des résultats qui dépassent les tests de signification statistique, même si le les résultats ne sont pas représentatifs des véritables causes économiques sous-jacentes.
Les chercheurs (en particulier les universitaires) ont donc tendance à tester continuellement leurs conclusions en utilisant des données «hors échantillon». Plusieurs résultats ont été minutieusement vérifiés et les deux plus connus (les effets de taille et de valeur) sont contenus dans le modèle à trois facteurs Fama-French (le troisième facteur capte le co-mouvement avec le marché – identique à celui du CAPM). Eugene Fama et Kenneth French ont exploré les raisons économiques des facteurs de risque sous-jacents et ont suggéré que les actions de petite capitalisation et de valeur ont tendance à avoir des bénéfices plus faibles et une plus grande vulnérabilité aux difficultés financières que les actions à grande capitalisation et de croissance (au-dessus de ce qui serait capturé dans des bêta seuls). Combinés à une exploration approfondie de ces effets sur les rendements historiques des actifs, ils soutiennent que leur modèle à trois facteurs est supérieur au modèle CAPM simple, car il capte des risques supplémentaires auxquels les investisseurs se soucient.
L’ICAPM et les marchés efficaces
La recherche des facteurs affectant le rendement des actifs est une grande entreprise. Les hedge funds et autres gestionnaires de placements recherchent constamment des moyens de surperformer le marché, et découvrir que certains titres surpassent d’autres (petite capitalisation vs grande capitalisation, valeur vs croissance, etc.) signifie que ces gestionnaires peuvent constituer des portefeuilles avec des rendements attendus plus élevés. Par exemple, depuis que des recherches ont montré que les actions à petite capitalisation surperformaient les grandes capitalisations, même après ajustement du risque bêta, de nombreux fonds à petite capitalisation se sont ouverts alors que les investisseurs tentent de tirer profit de rendements ajustés au risque supérieurs à la moyenne. Mais l’ICAPM et les conclusions qui en découlent présument des marchés efficaces. Si la théorie de l’ICAPM est correcte, les rendements démesurés des actions à petite capitalisation ne sont pas aussi bons qu’ils le paraissent initialement. En fait, les rendements sont plus élevés parce que les investisseurs exigent des rendements plus élevés pour compenser un facteur de risque sous-jacent trouvé dans les petites capitalisations;des rendements plus élevés compensent un risque plus élevé que celui qui est capturé dans les bêtas de ces actions. En d’autres termes, il n’y a pas de déjeuner gratuit.
De nombreux investisseurs actifs déplorent la théorie des marchés efficients – en partie en raison de ses hypothèses sous-jacentes qu’ils considèrent comme irréalistes, et en partie en raison de sa conclusion peu pratique selon laquelle les investisseurs actifs ne peuvent pas surpasser la gestion passive – mais les investisseurs individuels peuvent être informés par la théorie de l’ICAPM lorsqu’ils construisent leurs propres portefeuilles..
La ligne de fond
La théorie suggère que les investisseurs devraient être sceptiques quant à l’alpha généré par diverses méthodes systématiques, car ces méthodes peuvent simplement capturer des facteurs de risque sous-jacents qui représentent des raisons justifiables de rendements plus élevés. Les fonds à petite capitalisation, les fonds de valeur et autres qui vantent des rendements excédentaires peuvent, en fait, contenir des risques supplémentaires que les investisseurs devraient prendre en compte. (Voir aussi: Travailler à travers l’hypothèse d’un marché efficace. )