Le papier commercial adossé à des actifs comporte un risque élevé

Le papier commercial  est un instrument financier établi de longue date et facile à comprendre. Mais comme tant d’autres choses dans le monde de la monnaie, les ingénieurs financiers ont pris le marché traditionnel du papier commercial et l’ont peaufiné.

Le résultat est le papier commercial adossé à des actifs (PCAA) et son conduit associé, le véhicule d’investissement structuré (SIV), qui est un type particulier de conduit dont la structure les rend plus risqués.

Dans cet article, nous décrirons le fonctionnement du marché du PCAA, y compris les conduits, et vous montrerons ce que vous devez rechercher.

Qu’est-ce que le papier commercial adossé à des actifs

Le papier commercial adossé à des actifs ressemble au papier commercial traditionnel, en ce sens qu’il est émis avec des échéances d’un an ou moins (généralement moins de 270 jours) et est hautement coté. Le papier commercial est utilisé comme véhicule à court terme pour investir de la trésorerie et peut être appelé équivalents de trésorerie.

La différence entre le PCAA et le papier commercial ordinaire est qu’au lieu d’être un billet à ordre non garanti représentant une obligation de la société émettrice, le PCAA est adossé à des titres. Par conséquent, la qualité perçue du PCAA dépend des titres sous – jacents.

Conduits

Un conduit est un véhicule ou une entité à but spécial éloigné de la faillite, ce qui signifie qu’il s’agit d’une entité commerciale distincte et qu’il n’est pas inscrit au bilan de la société de parrainage. Vous ne verrez pas l’ actif et le passif du programme ABCP dans les états financiers consolidés de la société de parrainage. Ceci est fait pour libérer le bilan du sponsor et améliorer ses ratios financiers.

Le PCAA est émis par l’un de ces conduits distants de faillite à capitalisation nominale. Il existe quatre catégories de conduits: multi-vendeur, vendeur unique, arbitrage de sécurité et SIV.

Ici, nous nous concentrerons principalement sur les SIV, car ils sont les plus sujets à des problèmes dans certaines conditions de marché. Cependant, la structure de conduit choisie dépend de l’objectif du promoteur du régime. Par exemple, le produit de l’émission de PCAA dans des conduits à plusieurs et à un seul vendeur pourrait être utilisé pour financer de nouveaux prêts hypothécaires dans le cas d’une société de financement hypothécaire. La structure ou le type de conduit est important pour un certain nombre de raisons que nous aborderons plus tard.

Avec un conduit multicédant, les titres adossés à des actifs qui sont achetés pour être utilisés dans le cadre du programme sont achetés auprès de plusieurs initiateurs. Avec un seul vendeur, c’est juste un créateur. Pour cette raison, un conduit multi-vendeurs offre une plus grande diversification des initiateurs et est potentiellement moins risqué. Les programmes multicédants utilisent également souvent un certain type de rehaussement de crédit qui aide à atténuer les risques de crédit et de liquidité. Ce rehaussement de crédit peut être une réserve de trésorerie ou des garanties de banques sponsors ou tierces.

Les conduits à vendeur unique n’utilisent généralement pas le même type de rehaussement de crédit que les conduits à vendeurs multiples. Cependant, la plupart des conduits à vendeur unique sont extensibles, de sorte qu’ils peuvent s’étendre au-delà de la date d’échéance initiale s’ils sont incapables de rouler le PCAA à l’échéance. Rouler signifie rembourser le papier commercial avec le produit d’une nouvelle émission de papier commercial. Cependant, l’extension n’est pas indéfinie; ils doivent mettre aux enchères des actifs s’ils ne peuvent pas respecter le délai prolongé.

Dans un conduit d’arbitrage de titres, l’objectif du sponsor financier est d’émettre du PCAA afin de recevoir des fonds pour acheter des titres à terme. De cette façon, ils gagnent un écart sur le taux qu’ils paient aux acheteurs du PCAA (inférieur) et le rendement qu’ils reçoivent sur les titres à terme qu’ils ont achetés (plus élevé). À l’instar des programmes multi-vendeurs, la plupart des conduits d’arbitrage de sécurité ont un certain type d’amélioration du crédit de tiers.

SIV

Un véhicule d’investissement structuré, ou SIV, est un type particulier de conduit parce qu’il émet du PCAA. De nombreux SIV sont administrés par de grandes banques commerciales ou d’autres gestionnaires d’actifs tels que des banques d’investissement ou des fonds spéculatifs. Ils émettent du PCAA comme moyen de financer les achats de titres de bonne qualité et également de gagner le spread.

Ils investissent généralement la majorité de leurs portefeuilles dans des actifs AAA et AA, qui comprennent une allocation aux titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles. Contrairement à un conduit d’arbitrage multi-vendeurs ou de titres, un SIV n’utilise pas de rehaussement de crédit et les actifs SIV sous-jacents sont évalués à la valeur du marché au moins une fois par semaine.

Perturbations du marché

Qu’arrive-t-il au PCAA lorsque la valeur marchande des actifs sous-jacents est réduite? Cette réduction introduit un risque de liquidité. Pourquoi y aurait-il des problèmes de liquidité sur ce marché? Tout papier commercial doit être un investissement stable et sûr, n’est-ce pas? Eh bien, le marché du PCAA est un peu différent, en ce que son sort est lié à la valeur des actifs sous-jacents.

Le marché du PCAA suit le même chemin que le marché des actifs sous-jacents. Si des perturbations du marché se produisent sur le marché sous-jacent, cela peut avoir des effets réels sur le marché du PCAA.

Par exemple, les PCAA peuvent être créés à partir de tout type de titres adossés à des actifs, tels que des titres adossés à des actifs de prêts étudiants, des titres adossés à des actifs par carte de crédit ou des titres hypothécaires résidentiels adossés à des actifs (y compris des titres de premier ordre et des subprime ). S’il y a des développements négatifs importants sur l’un des marchés sous-jacents, cela affectera la qualité perçue et le risque du PCAA.

Étant donné que les investisseurs en papier commercial peuvent être réticents au risque, les préoccupations au sujet du PCAA peuvent les amener à rechercher d’autres placements à court terme équivalents à de la trésorerie, comme le papier commercial traditionnel, les bons du Trésor  , etc. Cela signifie que les émetteurs de PCAA ne seront pas en mesure de rouler leur PCAA, car ils n’auront aucun investisseur pour acheter leur nouvelle émission.

Liquidation et échec des SIV

Certaines dispositions relatives aux programmes ABCP peuvent exiger la liquidation des actifs sous-jacents si certaines conditions ne sont pas remplies. Cela signifie que vous pourriez potentiellement avoir plusieurs grands programmes ABCP vendant leurs actifs déprimés en même temps , ce qui exerce une pression sur les prix encore plus à la baisse sur un marché des titres adossés à des actifs stressé. Ces dispositions sont mises en place pour protéger les investisseurs en PCAA.

Par exemple, une liquidation forcée peut se produire si la dépréciation à la valeur du marché est supérieure à 50%. Par conséquent, la composition des actifs sous-jacents est importante en période de tension sur les marchés. Si le SIV est concentré dans une classe d’actifs qui subit une forte pression à la baisse sur les prix, il courra un plus grand risque de liquidation ou d’échec.

Les sponsors SIV peuvent ne pas être spécifiquement responsables de la performance du PCAA émis, mais peuvent subir un risque de réputation s’ils ne remboursent pas les investisseurs. Par conséquent, une grande banque commerciale impliquée dans un SIV défaillant peut être plus incitée à rembourser les investisseurs qu’un petit fonds spéculatif ou une société d’investissement spécialement créé pour ce type d’arbitrage. Ce serait considéré comme une mauvaise affaire si une grande banque bien connue laissait des investisseurs – qui pensaient que leur argent était en sécurité dans un actif semblable à de la trésorerie – perdre de l’argent sur un investissement en PCAA.

La ligne de fond

La compréhension des investisseurs a tendance à être en retard par rapport aux nouveaux développements sur les marchés financiers. Les investisseurs peuvent parfois tenir pour acquis que ce qu’ils ont acheté comporte un ensemble de risques différent de celui de ses prédécesseurs. Souvent, ces risques ne sont apparents qu’en période de tensions sur le marché. Le PCAA est du papier commercial, mais il présente des caractéristiques qui, dans certaines conditions de marché, le rendent beaucoup plus risqué que le papier commercial traditionnel.