Immunisation de portefeuille vs appariement des flux de trésorerie: quelle est la différence?

Vaccination de portefeuille et appariement des flux de trésorerie: un aperçu

Chaque fois que nous parlons de l’ approche de gestion de portefeuille actif-passif (ALM), les concepts d’immunisation et d’appariement des flux de trésorerie entrent en jeu. Dans la gestion de portefeuille, la vaccination et l’appariement des flux de trésorerie sont deux types de stratégies de dévouement.

Lorsqu’un portefeuille est construit dans le but de financer des passifs futurs spécifiques, il existe un risque que la valeur du portefeuille n’atteigne pas la valeur cible lorsque les passifs deviennent exigibles. La vaccination de portefeuille est précisément la stratégie pour surmonter et minimiser ce risque.

Immunisation de portefeuille

En termes simples, pour immuniser un portefeuille, nous devons faire correspondre la durée des actifs du portefeuille à la durée des passifs futurs. Pour comprendre, examinons le compromis entre le risque de prix et le risque de réinvestissement dans le contexte d’un portefeuille de titres à revenu fixe. Il existe une relation inverse entre le risque de prix (rendement) et le risque de réinvestissement (rendement).

Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le prix d’une obligation à coupon diminue, tandis que le rendement du réinvestissement sur le coupon augmente. Le but de la vaccination est de constituer un portefeuille dans lequel ces deux composantes du rendement total – rendement du prix et rendement du réinvestissement (les coupons étant constants) – se compensent exactement en cas de changement parallèle des taux d’intérêt une fois le portefeuille mis en place. Ceci est réalisé en faisant correspondre la durée du portefeuille à celle de l’ horizon d’investissement du passif futur.

Prenons une obligation de deux ans avec un coupon de 6% payable semestriellement qui se vend à une valeur nominale de 1 000 $, soit un rendement de 6%. L’ horizon temporel de l’investisseur pour une telle obligation est d’un an, c’est-à-dire la durée de la responsabilité future.

La duration (voir Macaulay Duration ) de cette obligation est de 1,91 an.

Le montant nécessaire après un an pour financer ce passif est:

                                      1 000 * (1 + 0,06 / 2) 2 = 1060,90

Considérons maintenant trois scénarios différents impliquant des variations des taux d’intérêt juste après l’achat de l’obligation. Le scénario 1 correspond à aucun changement de taux, tandis que dans les scénarios 2 et 3, il y a des taux de 8% et 4%, respectivement.

Pour atteindre un taux de rendement immunisé de 6% sur la période d’horizon d’un an, la durée de l’obligation ou du portefeuille d’obligations doit être fixée à 1. Lorsque les durées sont appariées, le rendement du prix et le rendement du réinvestissement se compensent de sorte qu’il il n’y a pas de changement net du rendement total.

Dans le cas ci-dessus, la duration de l’obligation était de 1,91 par opposition à la duration du passif de 1,0 et, par conséquent, le rendement du portefeuille (colonne 6) variait avec les variations des taux d’intérêt (colonne 1). Par conséquent, il est essentiel que la durée du portefeuille reste à tout moment en adéquation avec la durée de la responsabilité en tant que première étape pour parvenir à la vaccination.

Le cas ci-dessus est souvent appelé immunisation classique à période unique. Cependant, lorsqu’un investisseur doit financer un flux de passifs futurs, cette approche est étendue pour inclure plusieurs autres conditions qui doivent être remplies pour obtenir une immunisation à responsabilité multiple.

Fong et Vasicek (1984)1 ont identifié ces conditions comme suit:

• La valeur actuelle des actifs doit être égale à la valeur actuelle des passifs. (Voir la vidéo: Comprendre la valeur actuelle nette)
• La durée du portefeuille doit être égale à celle des passifs.
• La fourchette de durées des obligations individuelles du portefeuille doit avoir une durée qui s’étend au-delà de la fourchette de durées des passifs individuels, ce qui signifie que le portefeuille doit contenir des obligations individuelles, chacune ayant une durée inférieure à celle du premier passif et une durée supérieure à celui du dernier passif.

Il ne faut pas oublier que ces conditions assurent un taux de rendement immunisé uniquement en cas de changement de taux parallèle. Si les taux d’intérêt évoluent de manière arbitraire, ce qui est surtout le cas dans le monde réel, des techniques telles que l’ optimisation et la programmation linéaire peuvent être utilisées pour construire un portefeuille immunisé à risque minimum.

Appariement des flux de trésorerie

L’appariement des flux de trésorerie est une autre stratégie de dévouement, mais elle est relativement simple à comprendre. Comme indiqué ci-dessus, il existe un flux de passifs à financer à des intervalles de temps précis. Pour y parvenir, une stratégie d’appariement des des flux de trésorerie corresponde exactement aux montants du passif. Ceci est mieux compris avec un exemple.

Le tableau ci-dessus montre un flux de passif pour quatre ans. Pour financer ces passifs avec un appariement des flux de trésorerie, nous commençons par financer le dernier passif avec une obligation à valeur nominale de 10 000 $ sur quatre ans avec des paiements de coupon annuels de 1 000 $ (ligne C4). Les paiements du principal et des coupons satisfont ensemble la responsabilité de 11 000 $ à la quatrième année.

Ensuite, nous examinons l’avant-dernier passif, le passif 3 de 8 000 $, et le finançons avec une obligation à valeur nominale de 6 700 $ sur trois ans avec des paiements de coupon annuels de 300 $. Ensuite, nous examinons le passif 2 de 9 000 $ et le finançons avec une obligation à valeur nominale de 7 000 $ sur deux ans avec des paiements de coupon annuels de 700 $. Enfin, en investissant dans une obligation à coupon zéro d’ un an d’une valeur nominale de 3 000 $, nous pouvons financer le passif 1 de 5 000 $.

Ceci, bien sûr, est un exemple simplifié, et il y a plusieurs défis à essayer de faire correspondre les flux de trésorerie à un flux de passif dans le monde réel. Premièrement, les obligations avec les valeurs faciales et les paiements de coupon requis peuvent ne pas être disponibles. Deuxièmement, il peut y avoir des fonds excédentaires disponibles avant qu’un passif ne soit exigible, et ces fonds excédentaires doivent être réinvestis à un taux prudent à court terme. Cela entraîne un risque de réinvestissement dans une stratégie d’appariement des flux de trésorerie. Là encore, des techniques de programmation linéaire peuvent être utilisées pour sélectionner un ensemble d’obligations dans un contexte donné afin de créer une correspondance de flux de trésorerie avec risque de réinvestissement minimum.

Considérations particulières

Dans un monde idéal où l’on avait accès à toutes sortes de titres offrant une gamme complète de valeurs faciales – coupons et échéances – une stratégie d’appariement des flux de trésorerie créerait une adéquation parfaite entre les flux de trésorerie et les passifs et éliminerait complètement tout risque de réinvestissement ou risque de correspondance des flux de trésorerie. Cependant, l’idéal existe rarement dans un scénario réel, et il est donc difficile de parvenir à une stratégie d’appariement des flux de trésorerie sans un compromis significatif en termes d’ investissement de trésorerie plus élevé et de soldes de trésorerie excédentaires réinvestis à des taux très prudents.

Dans l’appariement des flux de trésorerie, les flux de trésorerie doivent être disponibles avant qu’un passif ne soit exigible, tandis que, dans les immunisations multiples, les passifs sont financés à partir des flux de trésorerie provenant du rééquilibrage du portefeuille sur la base de durées en dollars. À cet égard, une stratégie d’immunisation à responsabilité multiple est généralement supérieure à l’appariement des flux de trésorerie.

Cependant, dans des cas spécifiques où les montants du passif et les flux de trésorerie peuvent être raisonnablement appariés sur l’horizon temporel sans grand risque de réinvestissement, une stratégie d’appariement des flux de trésorerie peut être privilégiée pour sa simplicité. Dans certains cas, il est même possible de combiner les deux stratégies dans ce que l’on appelle l’ appariement de combinaisons, où les actifs et les passifs du portefeuille ne sont pas seulement appariés à la durée pour l’horizon temporel complet, mais également aux flux de trésorerie pour les premières années.