Les risques des titres adossés à des hypothèques

Un titre adossé à une hypothèque (MBS) est un type de titre adossé à des actifs qui est garanti par une hypothèque ou un recouvrement de prêts hypothécaires. Un MBS peut être échangé via un courtier. Il est émis par une entreprise parrainée par le gouvernement  (GSE), une agence gouvernementale fédérale autorisée ou une société financière privée.

Caractéristiques de MBS

Bien qu’ils soient attrayants pour un certain nombre de raisons, les MBS ont des caractéristiques uniques qui ajoutent un risque supplémentaire par rapport aux obligations simples à la vanille.

• Les MBS sont garantis par un pool de prêts hypothécaires résidentiels.
• Les paiements mensuels «passent» par la banque d’origine à un investisseur tiers.
• Outre les paiements d’intérêts mensuels, les prêts hypothécaires amortissent sur leur durée de vie, ce qui signifie qu’une partie du capital est remboursée à chaque paiement mensuel, contrairement à une obligation, qui paie généralement tout le capital à l’échéance.
• En plus des amortissements prévus, les investisseurs reçoivent, au prorata, des remboursements anticipés non planifiés du principal en raison du refinancement, de la saisie et de la vente de maisons. Bien qu’une hypothèque typique puisse avoir une durée de 30 ans, les hypothèques sont souvent remboursées beaucoup plus tôt. En raison de ces prépaiements non planifiés, la prévision de la maturité du MBS est problématique.

En mettant l’accent sur l’aspect prépaiement des MBS, cet article présentera le concept de durée de vie moyenne pondérée (WAL) et expliquera son utilisation pour se prémunir contre le risque de prépaiement.

Qu’est-ce que la durée de vie moyenne pondérée?

Une statistique couramment utilisée comme mesure de la maturité effective d’un MBS est la WAL, parfois appelée simplement «durée de vie moyenne». Pour calculer la WAL, multipliez la date (exprimée en fraction d’années ou de mois) de chaque paiement par le pourcentage du capital total remboursé à cette date, puis additionnez ces résultats. Ainsi, le WAL enregistre l’impact des remboursements de principal sur la durée de vie du titre.

Le WAL peut être visualisé comme un point d’appui sur une chronologie qui va de la création à la date d’échéance finale. Le point d’appui «équilibre» les paiements du principal, tout comme les enfants de poids différents équilibrent une bascule en ayant des positions différentes sur la barre. La figure 1 ci-dessous illustre la WAL pour un pool de prêts hypothécaires de 30 ans.

Figure 1

Source: « La durée d’une obligation comme élasticité prix et point d’appui » (1988) par le Dr David Smith

Rendements et taux de rendement interne

Les MBS sont commercialisables et peuvent se négocier avec des primes, des remises ou une valeur nominale, en fonction de l’évolution des taux actuels du marché. Un pass-through à coupon courant se négocie à la valeur nominale, tandis que les pass-through à coupon élevé se négocient à des primes et les titres à faible coupon se négocient à des remises. Le rendement coté est le taux de rendement interne, qui assimile la valeur actuelle de tous les flux de trésorerie futurs au prix actuel du titre. Par conséquent, le rendement coté sur un MBS est toujours conditionnel à une hypothèse de remboursement anticipé.

L’ hypothèse de remboursement anticipé est cruciale pour les titres de transmission hypothécaire. Les investisseurs savent à l’avance que le prépaiement peut et se produira, mais ne savent pas quand et de combien. Ces variables doivent être projetées et supposées. En outre, il n’existe pas une seule hypothèse prudente qui puisse s’appliquer à tous les transferts en raison de l’effet asymétrique: il y a une incitation à prépayer plus rapidement les MBS premium, alors que l’inverse est vrai pour les MBS à rabais.

(Consultez  un aperçu du taux de rendement interne pour en savoir plus sur l’utilisation de cette méthode d’analyse financière.)

Quel est le rendement réalisé?

Le rendement réalisé sur un titre pass-through est le rendement que l’acheteur reçoit réellement tout en détenant le titre, basé sur les remboursements anticipés réels du principal, plutôt que sur les paiements anticipés présumés qui ont été utilisés pour calculer le rendement coté. Les prépaiements plus rapides ou plus lents que prévu affectent les transferts de primes et de remises de manière asymétrique.

Supposons que le titre pass-through se négocie avec une prime. Les prépaiements à la valeur nominale se traduisent par des flux de trésorerie qui ne peuvent être réinvestis qu’au taux courant inférieur. Par conséquent, des remboursements anticipés plus rapides que prévu privent l’investisseur des flux de trésorerie élevés qui justifiaient le prix de la prime en premier lieu. D’un autre côté, des remboursements anticipés plus lents offrent à l’investisseur plus de temps pour gagner le taux de coupon le plus élevé. En conséquence, des prépaiements plus lents augmentent le rendement réalisé au-dessus du rendement indiqué, tandis que des prépaiements plus rapides abaissent le rendement réalisé.

Un transfert d’escompte bénéficie de remboursements anticipés plus rapides que prévu, car ces flux de trésorerie peuvent être réinvestis à leur valeur nominale dans des titres à coupon courant. En effet, l’investisseur peut simplement remplacer le coupon bas par un coupon plus élevé, puisque le remboursement anticipé est au pair. Par conséquent, le rendement réalisé dépassera le rendement indiqué. Au contraire, l’inverse se produit lorsque les prépaiements sont plus lents que prévu. L’investisseur est bloqué avec les coupons inférieurs pendant une période plus longue, réduisant ainsi le rendement réalisé.

Quelle est l’hypothèse de paiement anticipé?

Au fil des ans, un certain nombre de spécifications conventionnelles relatives aux taux de remboursement anticipé présumés ont été élaborées. Chacun a ses avantages et désavantages.