Une introduction aux piscines sombres
Les dark pools sont des bourses privées permettant de négocier des titres qui ne sont pas accessibles au public investisseur. Aussi connus sous le nom de « dark pools of liquidity », le nom de ces bourses fait référence à leur manque total de transparence. Les dark pools ont été créés principalement pour faciliter le trading de blocs par les investisseurs institutionnels qui ne souhaitaient pas impacter les marchés avec leurs commandes importantes et obtenir des prix défavorables pour leurs transactions.
Les piscines sombres sont parfois projetées dans une lumière défavorable mais, en réalité, elles servent un but. Cependant, leur manque de transparence les rend vulnérables aux conflits d’intérêts potentiels de leurs propriétaires et aux pratiques commerciales prédatrices de certains commerçants à haute fréquence.
Points clés à retenir
- Les dark pools sont des bourses privées permettant de négocier des titres qui ne sont pas accessibles au public investisseur.
- Les dark pools ont été créés afin de faciliter le trading de blocs par des investisseurs institutionnels qui ne souhaitaient pas impacter les marchés avec leurs commandes importantes et obtenir des prix défavorables pour leurs transactions.
- En février 2020, plus de 50 dark pools étaient enregistrés auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC).
La raison d’être des piscines sombres
Des piscines sombres sont apparues à la fin des années 1980. Selon le CFA Institute, les opérations hors bourse sont récemment devenues plus populaires aux États-Unis. Les estimations montrent qu’elles représentaient environ 40% de toutes les transactions boursières américaines en 2017, contre 16% environ en 2010. Le CFA estime également que Les dark pools sont responsables de 15% du volume américain en 2014.
Pourquoi les dark pools ont-ils vu le jour? Considérez les options disponibles pour un grand investisseur institutionnel qui voulait vendre un million d’actions XYZ avant l’avènement du trading hors bourse. Cet investisseur pourrait soit:
- Traitez la commande par l’intermédiaire d’un commerçant de plancher sur un ou deux jours et espérez un VWAP décent (prix moyen pondéré en fonction du volume).
- Divisez la commande en, par exemple, cinq pièces et vendez 200 000 actions par jour.
- Vendez de petites sommes jusqu’à ce qu’un gros acheteur soit prêt à reprendre le montant total des actions restantes.
L’impact sur le marché d’une vente d’un million d’actions XYZ pourrait encore être important quelle que soit l’option choisie par l’investisseur, car il n’était pas possible de garder secrète l’identité ou l’intention de l’investisseur dans une transaction boursière. Avec les options deux et trois, le risque de baisse de la période pendant que l’investisseur attendait de vendre les actions restantes était également important. Les pools sombres étaient une solution à ces problèmes.
Pourquoi utiliser une piscine sombre?
Comparez cela avec la situation actuelle, où un investisseur institutionnel peut utiliser un pool sombre pour vendre un bloc d’un million d’actions. Le manque de transparence joue en fait en faveur de l’investisseur institutionnel car il peut se traduire par un prix mieux réalisé que si la vente était exécutée sur un échange. Notez que, comme les participants au dark pool ne divulguent pas leur intention de négociation à la bourse avant l’exécution, aucun carnet d’ordres n’est visible par le public. Les détails de l’exécution des transactions ne sont publiés sur la bande consolidée qu’après un certain délai.
Le vendeur institutionnel a de meilleures chances de trouver un acheteur pour le bloc d’actions complet dans un pool sombre puisqu’il s’agit d’un forum dédié aux grands investisseurs. La possibilité d’ une amélioration des prix existe également si le point médian du cours acheteur et vendeur est utilisé pour la transaction. Bien sûr, cela suppose qu’il n’y a pas de fuite d’informations sur la vente proposée par l’investisseur et que le dark pool n’est pas vulnérable aux prédateurs du trading haute fréquence (HFT) qui pourraient s’engager en première ligne une fois qu’ils ont senti les intentions commerciales de l’investisseur.
Types de piscines sombres
En février 2020, il y avait plus de 50 dark pools enregistrés auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC), dont il existe trois types:
Dark Pool appartenant à un courtier
Ces dark pools sont mis en place par de grands courtiers pour leurs clients et peuvent également inclure leurs propres traders propriétaires. Ces dark pools tirent leurs propres prix du flux de commandes, il y a donc un élément de découverte des prix. Des exemples de ces dark pools incluent le CrossFinder du Credit Suisse, le Sigma X de Goldman Sachs, le Citi-Match de Citibank et le MS Pool de Morgan Stanley.
Courtier d’agence ou Dark Pool détenu par une bourse
Ce sont des pools sombres qui agissent en tant qu’agents et non en tant que mandants. Comme les prix sont dérivés d’échanges – comme le point médian de la meilleure offre et offre nationale (NBBO), il n’y a aucune découverte de prix. Des exemples de dark pools de courtiers d’agence incluent Instinet, Liquidnet et ITG Posit, tandis que les dark pools détenus en bourse incluent ceux proposés par BATS Trading et NYSE Euronext.
Teneurs de marché électroniques Dark Pools
Ce sont des dark pools proposés par des opérateurs indépendants comme Getco et Knight, qui opèrent en tant que mandants pour leurs propres comptes.À l’instar des dark pools appartenant à des courtiers, leurs prix de transaction ne sont pas calculés à partir du NBBO, il y a donc une découverte de prix.
Avantages et inconvénients des piscines sombres
Le plus grand avantage des dark pools est que l’impact sur le marché est considérablement réduit pour les commandes importantes. Les dark pools peuvent également réduire les coûts de transaction car les transactions dark pool n’ont pas à payer de frais de change, tandis que les transactions basées sur le point médian bid-ask n’entraînent pas le spread complet.
Si le montant des transactions dans les dark pools détenus par les courtiers et les teneurs de marché électroniques continue d’augmenter, les cours des actions sur les bourses peuvent ne pas refléter le marché réel. Par exemple, si un fonds commun de placement réputé détient 20% des actions de la société RST et les vend dans un pool sombre, la vente de la participation peut rapporter au fonds un bon prix. Cependant, les investisseurs imprudents qui viennent d’acheter des actions de la TVD auront payé trop cher car l’action pourrait s’effondrer une fois que la vente du fonds sera connue du public.
Le manque de transparence dans les dark pools peut également nuire à un participant au pool car il n’y a aucune garantie que la transaction de l’institution a été exécutée au meilleur prix. Une proportion étonnamment élevée des opérations de dark pool courtier-revendeur est exécutée au sein des pools – un processus connu sous le nom d’ internalisation même dans les cas où le courtier-revendeur détient une petite part du marché américain. L’opacité du dark pool peut également donner lieu à des conflits d’intérêts si les traders propriétaires d’un courtier-négociant négocient contre des clients du pool ou si le courtier vend un accès spécial au dark pool à des sociétés HFT.
La controverse sur les dark pools a été alimentée par les affirmations selon lesquelles les commandes des clients de dark pool sont le fourrage idéal pour les pratiques de trading prédatrices de certaines sociétés HFT, qui utilisent des tactiques telles que le «ping» des dark pools pour dénicher d’importants ordres cachés, puis s’engager dans des opérations de démarrage ou de latence arbitrage.
La taille moyenne des échanges dans les dark pools est tombée à environ 200 actions seulement. Des bourses comme la Bourse de New York (NYSE), qui cherchent à endiguer leur perte de part de marché au profit des dark pools et des systèmes de trading alternatifs, affirment que cette petite taille des échanges rend les arguments des dark pools moins convaincants.
Régulation des piscines sombres
La récente controverse HFT a attiré une attention réglementaire significative sur les pools sombres. Les régulateurs ont généralement considéré les dark pools avec méfiance en raison de leur manque de transparence. Cette controverse peut conduire à des efforts renouvelés pour réduire leur attrait. Une mesure qui pourrait aider les bourses à récupérer des parts de marché auprès des dark pools et d’autres lieux hors bourse pourrait être une proposition pilote de la Securities and Exchange Commission (SEC) visant à introduire une règle de «trade-at». La règle obligerait les maisons de courtage à envoyer les transactions des clients aux bourses plutôt qu’aux dark pools, à moins qu’elles ne puissent exécuter les transactions à un prix nettement meilleur que celui disponible sur le marché public. Si elle est mise en œuvre, cette règle pourrait présenter un défi sérieux pour la viabilité à long terme des piscines sombres.
La ligne de fond
Les dark pools offrent des avantages en termes de prix et de coûts aux institutions acheteuses telles que les fonds communs de placement et les fonds de pension, qui estiment que ces avantages reviennent en fin de compte aux investisseurs de détail qui possèdent ces fonds. Cependant, le manque de transparence des dark pools les rend vulnérables aux conflits d’intérêts de leurs propriétaires et aux pratiques commerciales prédatrices des entreprises HFT. La controverse HFT a attiré de plus en plus l’attention de la réglementation sur les dark pools, et la mise en œuvre de la règle proposée de «trade-at» pourrait constituer une menace pour leur viabilité à long terme.