Credit Default Swaps: que se passe-t-il en cas d’événement de crédit?
Table des matières
Développer
- Swaps de défaut de crédit à nom unique
- CDS Time to Maturity ou Tenor
- Déclencheurs d’événement de crédit
- Règlement physique ou en espèces
- Le processus de règlement de la CDS évolue
- Enchères par défaut de crédit
- Ventes aux enchères Lehman Brothers
- Le CDS « Big Bang »
- La ligne de fond
Même si les credit default swaps (CDS) sont essentiellement des polices d’assurance contre la défaillance d’un émetteur d’obligations, de nombreux investisseurs ont utilisé ces titres pour se prononcer sur un événement de crédit particulier. Les principales faillites de l’automne 2008 ont surpris certains investisseurs dans ces contrats; après tout, un événement CDS majeur ne s’était pas produit depuis Delphi en novembre 2005.
Les événements de l’automne 2008 ont été un test des systèmes de règlement des swaps de défaut de crédit. Cet article explorera ce qui arrive aux détenteurs de CDS lorsqu’une entreprise subit un événement de crédit, avec la défaillance de Lehman Brothers (LEHMQ) comme exemple.
Swaps de défaut de crédit à nom unique
Pour comprendre le processus par défaut d’enchères en cas de crédit, il est utile d’avoir une compréhension générale des swaps de défaut de crédit à un seul nom (CDS). Un CDS à nom unique est un dérivé dans lequel l’instrument sous-jacent est une obligation de référence ou une obligation d’un émetteur ou d’une entité de référence en particulier.
Les swaps sur défaillance de crédit ont deux faces au commerce: un acheteur de protection et un vendeur de protection. L’acheteur de la protection s’assure contre la perte du principal en cas de défaut de l’émetteur de l’obligation. Par conséquent, les swaps sur défaillance de crédit sont structurés de sorte que si l’entité de référence subit un événement de crédit, l’acheteur de la protection reçoit le paiement du vendeur de la protection. (Pour en savoir plus, consultez: Credit Default Swaps. )
CDS Time to Maturity ou Tenor
Le ténor – le temps restant à l’échéance d’un titre de créance – est important dans un swap sur défaillance de crédit, car il coordonne la durée restante du contrat avec l’échéance de l’actif sous-jacent. Un swap sur défaillance de crédit correctement structuré doit correspondre à l’échéance entre le contrat et l’actif. S’il y a un décalage entre la teneur et la maturité de l’actif, alors l’intégration est peu probable. En outre, la coordination entre les flux de trésorerie (et le calcul ultérieur du rendement) n’est possible que lorsque la durée et la maturité des actifs sont liées.
Sur le marché inter – courtier, le ténor standard des swaps sur défaillance de crédit est de cinq ans. Ceci est également appelé la durée prévue puisque l’événement de crédit entraîne un paiement par le vendeur protégé, ce qui signifie que le swap sera résilié. Lorsque la durée expire, il en va de même pour les paiements sur le swap par défaut.
Déclencheurs d’événement de crédit
Dans le monde des CDS, un événement de crédit est un déclencheur qui amène l’acheteur de la protection à résilier et à régler le contrat. Les événements de crédit sont convenus lors de la conclusion de la transaction et font partie du contrat. La majorité des CDS à nom unique sont négociés avec les événements de crédit suivants comme déclencheurs: faillite de l’entité de référence, défaut de paiement, accélération des obligations, répudiation et moratoire.
Règlement physique ou en espèces
Lorsqu’un événement de crédit survient, le règlement du contrat CDS peut être physique ou en espèces. Dans le passé, les événements de crédit étaient réglés par règlement physique. Cela signifie que les acheteurs de protection ont effectivement remis une caution au vendeur de protection pour le pair. Cela fonctionnait bien si le titulaire du contrat CDS détenait effectivement l’obligation sous-jacente.
Au fur et à mesure que les CDS gagnaient en popularité, ils ont été moins utilisés comme outil de couverture que comme moyen de parier sur certains crédits. En fait, le montant des contrats de CDS souscrits dépasse les obligations en espèces sur lesquelles ils reposent. Ce serait un cauchemar opérationnel si tous les acheteurs de protection CDS choisissaient de régler physiquement les obligations. Il fallait envisager un moyen plus efficace de régler les contrats CDS.
À cette fin, le règlement en espèces a été introduit pour régler plus efficacement les contrats CDS à nom unique lorsque des événements de crédit se produisaient. Le règlement en espèces reflète mieux l’intention de la majorité des participants au marché des CDS à un seul nom, puisque l’instrument est passé d’un outil de couverture à un outil de spéculation ou de crédit.
Le processus de règlement de la CDS évolue
À mesure que les CDS évoluaient pour devenir un outil de négociation de crédit, le processus de règlement par défaut devait également évoluer. Le volume de contrats CDS souscrits est beaucoup plus important que le nombre d’obligations physiques. Dans cet environnement, le règlement en espèces est supérieur au règlement physique.
Dans un effort pour rendre le règlement en espèces encore plus transparent, la vente aux enchères des événements de crédit a été développée. Les enchères d’événements de crédit fixent un prix pour tous les acteurs du marché qui choisissent de régler en espèces.
L’enchère sur événement de crédit dans le cadre du protocole mondial de l’ International Swaps and Derivatives Association (ISDA) a été lancée en 2005. Lorsque les acheteurs et les vendeurs de protection se soumettent à adhérer au protocole d’une entité en faillite particulière, ils acceptent formellement de régler leurs contrats dérivés de crédit via le processus d’enchères. Pour participer, ils doivent soumettre une lettre d’adhésion à l’ISDA par e-mail. Cela se produit pour chaque événement de crédit.
Enchères par défaut de crédit
Les acheteurs et les vendeurs de protection participant à l’enchère sur événement de crédit ont le choix entre un règlement en espèces et ce qui est effectivement un règlement physique. Le règlement physique dans le processus d’enchères signifie que vous réglez sur votre achat net ou vendez la position, pas tous les contrats. Cette méthode est supérieure à la méthode précédente car elle réduit le montant des transactions obligataires nécessaires pour régler tous les contrats.
Il y a deux parties consécutives au processus d’enchères. La première étape concerne les demandes de règlement physique et le processus de marché des concessionnaires où le point médian du http://www.creditex.com/ ).
En plus de l’IMM fixé, le marché des concessionnaires est utilisé pour déterminer la taille et la direction de l’ intérêt ouvert (achat net ou vente nette). L’IMM est publié pour consultation et utilisé dans la deuxième étape de la vente aux enchères.
Après la publication de l’IMM, ainsi que de la taille et de la direction de l’intérêt ouvert, les participants peuvent décider s’ils souhaitent soumettre des ordres à cours limité pour l’enchère. Les ordres à cours limités soumis sont ensuite mis en correspondance avec les ordres à intérêt ouvert. C’est la deuxième étape du processus.
Ventes aux enchères Lehman Brothers
L’échec de Lehman Brothers en septembre 2008 a fourni un véritable test des procédures et systèmes développés pour régler les dérivés de crédit. L’enchère, qui a eu lieu le 10 octobre 2008, a fixé un prix de 8,625 cents par dollar pour la dette de Lehman Brothers. On estime qu’entre 6 et 8 milliards de dollars ont changé de mains lors du règlement en espèces de l’adjudication de CDS. Les récupérations pour Fannie Mae et Freddie Mac (FRE) étaient respectivement de 91,51 et 94,00. (Pour en savoir plus, lisez: Comment Fannie Mae et Freddie Mac ont été sauvés.)
Les recouvrements étaient beaucoup plus élevés pour les sociétés de financement hypothécaire placées sous tutelle, le gouvernement américain ayant soutenu la dette de ces sociétés.
Que signifie le prix de 8,625 cents? Cela signifie que les vendeurs de protection sur Lehman CDS devraient payer 91,375 cents sur le dollar aux acheteurs de protection pour régler et résilier les contrats via le processus d’enchères du protocole Lehman.
En d’autres termes, si vous aviez détenu des obligations Lehman Brothers et acheté une protection via un contrat CDS, vous auriez reçu 91,375 cents par dollar. Cela compenserait vos pertes sur les obligations en espèces que vous déteniez. Vous vous seriez attendu à recevoir le pair, ou 100, à leur échéance, mais vous n’auriez reçu leur valeur de recouvrement qu’après la fin du processus de faillite. Au lieu de cela, puisque vous avez acheté une protection avec un contrat CDS, vous avez reçu 91,375. (Pour en savoir plus, lisez: Étude de cas: l’effondrement de Lehman Brothers.)
Le CDS « Big Bang »
D’autres améliorations et uniformisation des contrats CDS se poursuivent. Ensemble, les différents changements mis en œuvre ont été appelés le «Big Bang».
En 2009, les nouveaux contrats de CDS ont commencé à être négociés avec un coupon fixe de 100 ou 500 points de base, le paiement initial différant en fonction du risque de crédit perçu de l’émetteur sous-jacent de l’obligation.
Une autre amélioration consiste à faire du processus d’enchères un élément standard du nouveau contrat CDS. Auparavant, le processus d’enchères était volontaire et les investisseurs devaient souscrire à chaque protocole individuellement, ce qui augmentait les coûts administratifs. Les investisseurs doivent désormais se retirer du protocole s’ils souhaitent régler leurs contrats en dehors du processus d’enchères (en utilisant une liste pré-approuvée d’obligations livrables).
La ligne de fond
Tous les changements apportés aux contrats de CDS devraient rendre les swaps sur défaillance de crédit à un seul nom plus populaires et plus faciles à négocier. Ceci est représentatif de l’évolution et de la maturité de tout produit financier. (Pour en savoir plus, voir: Credit Default Swaps: An Introduction.)