Que s’est-il passé chez MF Global?

À une époque de réglementation renforcée qui a été témoin de défaillances endémiques des banques et du marché, de fraude pure et simple et de plus de poursuites pour délit d’ initié, on pourrait penser que la protection des fonds des clients serait un point discutable. Ce n’était pas le cas. L’histoire de MF Global, le courtier à terme sur matières premières qui a récemment échoué, est un exemple éloquent d’un effondrement aux conséquences malheureuses en cours. Pour Jon Corzine, ancien président de Goldman Sachs et politicien du New Jersey, l’annulation de MF Global marque la dernière série d’engagements avec de bonnes intentions qui ont mal tourné.

Les débuts filées de Man Financial Group en 2007, dans une moins remarquable offre publique initiale (IPO), à un moment où des bouleversements dans les mondiaux des marchés financiers commençaient à se faire sentir, MF Global était un des produits maison de courtage ( en contrats à terme de commission, FCM) offrant des services de compensation et d’ exécution. Elle avait l’ambition de devenir une société de services financiers sur ordre d’un Goldman Sachs ou JP Morgan. En proie à une prise de risque agressive, voire excessive, il semblerait tout à fait normal que Jon Corzine vienne à la tête de l’entreprise.

Une importante injection de capital de JC Flowers a contribué à remettre l’entreprise sur pied, même si ce n’est que pour une courte période. Lui-même adonné aux métiers risqués chez Goldman Sachs, qu’il est venu diriger, Corzine a mis sur pied une équipe qui partagerait ses ambitions pour MF Global, mais avec quelques opposants au sein de l’équipe de direction ou du conseil d’administration. Une faille fatale dans la conception de la gestion et une violation apparente des canons de la gestion des risques d’ entreprise, a été son assumer le rôle à la fois de PDG et de chef de file – deux fonctions qui devraient rester séparées. Le rôle et les responsabilités du Chief Risk Officer (CRO) étaient insuffisants.

Chute La liquidation de l’entreprise résulte de ce que beaucoup appellent une opération de rachat à l’échéance (RTM), par laquelle l’entreprise finance son bilan en déposant une garantie à une contrepartie qui accorde le crédit ferme, puis en remboursant la contrepartie lorsque la garantie – dans ce cas, dette souveraine libellée en euros – arrive à échéance. Certains, cependant, ne sont pas d’accord avec cette interprétation de la stratégie, qualifiant la transaction de l’entreprise de swap de rendement total, qui est une forme de gestion du risque de crédit. Dans ce scénario, MF Global a vendu la protection à des acheteurs longs sur les actifs sous – jacents – les crédits souverains de la zone euro – en bénéficiant à la fois de rendement et de plus-values. MF Global a vendu de l’assurance et acheté le prix et le risque de défaut de crédit de ce qui était de plus en plus fragile.

En tant que vendeur ayant reçu le rendement total de l’actif de référence, MF Global n’était pas réellement propriétaire des actifs de référence, mais était soumis à des risques de prix et de défaut dans une transaction hors bilan, étant synthétiquement longs les actifs et les risques qui en découlent. Un inconvénient du swap de rendement total est que les actifs sous-jacents doivent être facilement négociables, c’est-à-dire liquides. De toute évidence, les souverains européens n’ont pas satisfait à ce critère. Qui souhaitait faire affaire avec une entreprise soumise à un risque de défaut et de liquidité croissant?

Ces circonstances ont finalement saboté le salut de l’entreprise par Interactive Brokers à la 11e heure. La vague de déclassements de crédit n’améliorerait pas exactement la réputation de l’entreprise. Bien qu’aucun pays de la zone euro n’ait encore fait défaut, la perception est devenue la réalité, car les prêteurs de l’entreprise ont émis des appels de marge, craignant pour leur propre sécurité.

Dans un effort pour respecter ses obligations, MF Global a admis avoir accès à ce qui aurait dû être des fonds clients distincts. Cette dernière action semble constituer une fraude, même si personne n’a encore été accusé d’actes criminels.

L’ effondrement de MF Global n’a pas touché les grandes institutions financières, mais les petits clients, tels que les investisseurs individuels et les petites entreprises clientes (agriculteurs, éleveurs, conseillers financiers) qui ont utilisé des matières premières pour diversifier les portefeuilles et couvrir le risque. James Giddens, le fiduciaire, cherche à récupérer tous les fonds détournés des clients, dont environ les deux tiers ont été restitués à ce jour. Contrairement aux dépôts bancaires ou aux comptes de courtage, les comptes à terme ne comportent aucun filet de sécurité semblable à une assurance FDIC ou à une couverture SIPC. Pour cette raison, la ségrégation des comptes est considérée comme sacro-sainte.

Enfin, du fait qu’il ne semble pas y avoir d’effet d’entraînement systémique, MF Global ne semble pas avoir été trop important pour échouer. Les implications pour d’autres entreprises de même nature ne sont cependant pas insignifiantes. Il a été question de la conception d’un système d’assurance pour les courtiers à terme sur le modèle d’un SIPC ou de la FDIC, car la réglementation existante ne semblait pas à la hauteur de la protection des clients. Le gâchis visité sur MF Global jette un autre voile sur la profession des services financiers et sa fiabilité.