Obligation de dette à proportion constante (CPDO)
Qu’est-ce que l’obligation de dette à proportion constante (CPDO)?
Obligations de la dette à proportion constante (CPDO) sont incroyablement complexes des titres de créance qui promettent aux investisseurs les rendements élevés des obligations de pacotille avec le risque de défaut faible des obligations investment grade. Les CPDO le font en roulant leur exposition aux indices de crédit sous-jacents qu’ils suivent, tels que le code Thomson Reuters Eikon (iTraxx) ou l’ indice des swaps de défaut de crédit (CDX).
Au fur et à mesure que l’indice donné abandonne ou ajoute des obligations en fonction de la solvabilité, un gestionnaire de CPDO limitera le risque de défaut en actualisant son exposition, d’où le terme «proportion constante». Mais la stratégie laisse les obligations à proportion constante fortement exposées à la volatilité des spreads et au risque de pertes catastrophiques.
Points clés à retenir
- Les titres de créance à proportion constante (CPDO) promettent aux investisseurs les rendements élevés des junk bonds avec le faible risque de défaut des obligations de qualité investissement.
- Les CPDO augmentent leur exposition aux indices de crédit sous-jacents qu’ils suivent.
- Les CPDO sont très exposés à la volatilité des spreads.
- Fondamentalement, les CPDO représentent l’arbitrage des indices obligataires, et la stratégie peut conduire à des pertes catastrophiques.
Comprendre l’obligation de dette à proportion constante (CPDO)
Les titres de créance à proportion constante ont été inventés en 2006 par la banque néerlandaise ABN AMRO. La banque, qui cherchait à créer un instrument à taux d’intérêt élevé, s’est arrimée aux obligations les mieux notées par rapport au défaut. Pendant une période de taux obligataires historiquement bas, une telle stratégie séduisait les gestionnaires de fonds de pension qui recherchaient des rendements plus élevés mais n’étaient pas autorisés à investir dans des obligations à risque.
Les CPDO sont similaires aux titres de créance garantis synthétiques car ils constituent un «panier» contenant non pas des obligations réelles, mais des swaps sur défaillance de crédit contre des obligations. Ces swaps transfèrent synthétiquement les gains des obligations à l’investisseur. Mais contrairement aux titres de créance garantis synthétiques (CDO), un CPDO est renouvelé tous les six mois. Le chiffre d’affaires provient de l’achat de produits dérivés sur l’ancien indice obligataire et de la vente de produits dérivés sur un nouvel indice. En achetant et en vendant continuellement des produits dérivés sur l’indice sous-jacent, le gestionnaire du CPDO sera en mesure de personnaliser le niveau d’effet de levier qu’il emploie pour tenter d’obtenir des rendements supplémentaires à partir des écarts de prix de l’indice. C’est un arbitrage d’indices obligataires.
Cependant, cette stratégie est à la base d’un pari Martingale double ou rien , qui a été démystifié mathématiquement. Martingale est un jeu de hasard du 18ème siècle où un parieur double sa mise à chaque tirage perdu d’une pièce sur la théorie selon laquelle un tirage au sort gagnant récupérera toutes ses pertes plus la mise originale. Entre autres limitations, la stratégie Martingale ne fonctionne que si un parieur dispose de fonds illimités, ce qui n’est jamais le cas dans le monde réel.
Limitations des CPDO
Les premiers CPDO ont été immédiatement examinés après que Moody’s et Standard and Poor’s (S&P) les ont notés comme investissements AAA. Les agences ont noté que la stratégie de roulement avec les indices AAA sous-jacents atténuerait le risque de défaut. Mais les critiques se sont concentrés sur le risque de volatilité des spreads inhérent à la stratégie. En temps normal, ce risque était sans doute faible, car les écarts des obligations de bonne qualité ont tendance à revenir à la moyenne. En ce sens, la stratégie de tirage au sort pourrait fonctionner. Mais les spreads obligataires sont historiquement stochastiques, ce qui signifie qu’ils sont difficiles voire impossibles à prévoir et, en fait, remarquablement peu de gérants ont prédit la crise du crédit de fin 2008 qui a dénoué de nombreux CPDO.
Le premier défaut de CPDO est survenu en novembre 2007 à un fonds administré par UBS. C’était le canari dans la mine de charbon, alors que les écarts obligataires ont commencé à grimper avant le krach boursier de 2008. Alors que de plus en plus de fonds commençaient à se détacher, les agences de notation Moody’s et S&P ont fait l’objet d’une surveillance accrue pour l’octroi de notes AAA aux CPDO. Alors que leur crédibilité en souffrait, Moody’s a découvert un problème logiciel interne qui, selon eux, était au moins en partie responsable de la note positive, bien que cela n’ait rien fait pour expliquer la note de S&P.
Rétrospectivement, les deux agences avaient attribué une probabilité effective de risque zéro pour l’événement de 2008, et elles ont également attribué une très faible probabilité à la hausse plus banale des spreads qui s’est produite à la fin de 2007. La débâcle de 2007 à 2008 a fait des CPDO l’enfant d’affiche pendant trop longtemps. instruments financiers complexes et l’optimisme tête-dans-le-sable qui les fait défier la gravité.