Accord de mise en pension (Repo)

Qu’est-ce qu’un accord de mise en pension?

Un accord de mise en pension (repo) est une forme d’emprunt à court terme pour les courtiers en titres d’État. Dans le cas d’un repo, un courtier vend des titres d’État aux investisseurs, généralement au jour le jour, et les rachète le jour suivant à un prix légèrement plus élevé. Cette petite différence de prix est le taux d’intérêt implicite au jour le jour. Les repos sont généralement utilisés pour lever des capitaux à court terme. Ils constituent également un outil commun aux opérations d’open market de la banque centrale.

Pour la partie qui vend le titre et accepte de le racheter à l’avenir, il s’agit d’un repo; pour la partie à l’autre bout de la transaction, qui achète le titre et accepte de vendre à l’avenir, il s’agit d’un accord de prise en pension.

Comprendre les accords de mise en pension

Les accords de mise en pension sont généralement considérés comme des investissements sûrs car le titre en question fonctionne comme une garantie, c’est pourquoi la plupart des accords impliquent des bons du Trésor américain. Classifié commeinstrument du marché monétaire, un accord de mise en pension fonctionne en fait comme un prêt à court terme, adossé à des garanties et portant intérêt. L’acheteur agit en tant que prêteur à court terme, tandis que le vendeur agit en tant qu’emprunteur à court terme. Les titres vendus constituent la garantie. Ainsi, les objectifs des deux parties, à savoir le financement garanti et la liquidité, sont atteints.

Des accords de mise en pension peuvent être conclus entre diverses parties. La Réserve fédérale conclut des accords de mise en pension pour réguler la masse monétaire et les réserves bancaires. Les particuliers utilisent normalement ces accords pour financer l’achat de titres de créance ou d’autres investissements. Les conventions de rachat sont strictement des placements à court terme, et leur échéance est appelée le «taux», le «terme» ou le «ténor».

Malgré les similitudes avec les prêts garantis, les pensions sont des achats réels. Cependant, comme l’acheteur ne détient que la propriété temporaire du titre, ces accords sont souvent traités comme des prêts à des fins fiscales et comptables. En cas de faillite, dans la plupart des cas, les investisseurs en pension peuvent vendre leur garantie. Il s’agit d’une autre distinction entre les prêts repo et les prêts garantis;dans le cas de la plupart des prêts garantis, les investisseurs en faillite seraient soumis à une suspension automatique.

Contrats de rachat à terme ou ouverts

La principale différence entre un terme et un repo ouvert réside dans le laps de temps entre la vente et le rachat des titres.

Les repos qui ont une date d’échéance spécifiée (généralement le jour ou la semaine suivante) sont des conventions de rachat à terme. Un courtier vend des titres à une contrepartie avec l’accord qu’il les rachètera à un prix plus élevé à une date précise. Dans cet accord, la contrepartie obtient l’utilisation des titres pour la durée de la transaction, et gagnera des intérêts indiqués comme étant la différence entre le prix de vente initial et le prix de rachat. Le taux d’intérêt est fixe et les intérêts seront payés à l’échéance par le courtier. Un repo à terme est utilisé pour investir des liquidités ou financer des actifs lorsque les parties savent combien de temps elles auront besoin pour le faire.

Un accord de mise en pension ouvert (également connu sous le nom de repo à la demande) fonctionne de la même manière qu’un repo à terme, sauf que le courtier et la contrepartie acceptent la transactionsans fixer la date d’échéance. Au contraire, la transaction peut être résiliée par l’une ou l’autre des parties en donnant un avis à l’autre partie avant un délai quotidien convenu. Si un repo ouvert n’est pas résilié, il est automatiquement renouvelé chaque jour. Les intérêts sont payés mensuellement et le taux d’intérêt est périodiquement réévalué d’un commun accord. Le taux d’intérêt sur un repo ouvert est généralement proche du taux des fonds fédéraux. Un repo ouvert est utilisé pour investir des liquidités ou financer des actifs lorsque les parties ne savent pas combien de temps elles auront besoin pour le faire. Mais presque tous les accords ouverts se concluent en un ou deux ans.

La signification du ténor

Les repos avec des ténors plus longssont généralement considérés comme présentant un risque plus élevé. Pendant une durée plus longue, davantage de facteurs peuvent affecter la solvabilité du racheteur, et les fluctuations des taux d’intérêt sont plus susceptibles d’avoir un impact sur la valeur de l’actif racheté.

C’est similaire aux facteurs qui affectent les taux d’intérêt des obligations. Dans des conditions normales de marché du crédit, une obligation de plus longue durée rapporte des intérêts plus élevés. Les achats d’obligations à long terme sont des paris sur le fait que les taux d’intérêt n’augmenteront pas sensiblement pendant la durée de vie de l’obligation. Sur une durée plus longue, il est plus probable qu’un événement extrême se produise, poussant les taux d’intérêt au-dessus des fourchettes prévues. S’il y a une période d’ inflation élevée, les intérêts payés sur les obligations antérieures à cette période valent moins en termes réels.

Ce même principe s’applique aux pensions. Plus la durée du repo est longue, plus il est probable que la valeur des sûretés fluctuera avant le rachat, et les activités commerciales auront une incidence sur la capacité du racheteur d’exécuter le contrat. En fait, le risque de crédit de contrepartie est le principal risque associé aux pensions. Comme pour tout prêt, le créancier supporte le risque que le débiteur ne soit pas en mesure de rembourser le principal. Les repos fonctionnent comme une dette garantie, ce qui réduit le risque total. Et comme le prix du repo dépasse la valeur de la garantie, ces accords restent mutuellement avantageux pour les acheteurs et les vendeurs.

Types de conventions de rachat

Il existe trois principaux types de conventions de rachat.

• Le type le plus courant est unrepo tiers (également appelérepo tripartite ). Dans cet arrangement, un agent de compensation ou une banque effectue les transactions entre l’acheteur et le vendeur et protège les intérêts de chacun. Il détient les titres et s’assure que le vendeur reçoit des liquidités au début du contrat et que l’acheteur transfère les fonds au profit du vendeur et livre les titres à l’échéance. Les principales banques de compensation pour les pensions tripartites aux États-Unis sont JPMorgan Chase et Bank of New York Mellon. Outre la garde des titres impliqués dans l’opération, ces agents de compensation évaluent également les titres et veillent à ce qu’une marge spécifiée soit appliquée. Ils règlent la transaction dans leurs livres et aident les concessionnaires à optimiser les garanties. Ce que les banques de compensation ne font pas, cependant, c’est d’agir comme des entremetteurs;ces agents ne trouvent pas de courtier pour les investisseurs en espèces ou vice versa, et ils n’agissent pas en tant que courtier. En règle générale, les banques de compensation règlent les pensions tôt dans la journée, bien qu’un retard dans le règlement signifie généralement que des milliards de dollars de crédit intrajournalier sont accordés aux concessionnaires chaque jour. Ces accords représentent entre 80% et 90% du marché des accords de mise en pension, qui détenait environ 1,6 billion de dollars en 2016.6
• Dans un repo de livraison spécialisé, la transaction nécessite une garantie obligataire au début de l’accord et à l’échéance. Ce type d’accord n’est pas très courant.
• Dans une mise en pension en dépôt, le vendeur reçoit des espèces pour la vente du titre, mais les détient dans un compte de dépôt pour l’acheteur. Ce type d’accord est encore moins courant car il existe un risque que le vendeur devienne insolvable et que l’emprunteur n’ait pas accès à la garantie.

Jambes proches et éloignées

Comme de nombreux autres coins du monde financier, les accords de mise en pension impliquent une terminologie que l’on ne trouve pas couramment ailleurs. L’un des termes les plus courants dans l’espace de prise en pension est la «jambe». Il existe différents types d’étapes: par exemple, la partie de l’opération de mise en pension dans laquelle le titre est initialement vendu est parfois appelée «jambe de départ», tandis que le rachat qui suit est la «jambe de clôture». Ces termes sont également parfois échangés pour «jambe proche» et «jambe éloignée», respectivement. Dans la partie proche d’une opération de mise en pension, le titre est vendu. Dans la jambe éloignée, il est racheté.

L’importance du taux repo

Lorsque les banques centrales gouvernementalesrachètent des titres auprès de banques privées, elles le font à un taux réduit, appelé taux repo. Tout comme les taux préférentiels, les taux repo sont fixés par les banques centrales. Le système de taux repo permet aux gouvernements de contrôler la masse monétaire au sein des économies en augmentant ou en diminuant les fonds disponibles. Une baisse des taux repo encourage les banques à revendre des titres au gouvernement en échange de liquidités. Cela augmente la masse monétaire disponible pour l’économie générale.À l’inverse, en augmentant les taux repo, les banques centrales peuvent effectivement réduire la masse monétaire en décourageant les banques de revendre ces titres.dix

Afin de déterminer les véritables coûts et avantages d’un accord de mise en pension, un acheteur ou un vendeur intéressé à participer à la transaction doit envisager trois calculs différents:

1) Paiement en espèces lors de la vente initiale de titres

2) Espèces à payer lors du rachat du titre

3) Taux d’intérêt implicite

Les espèces payées lors de la vente initiale de titres et les espèces payées lors du rachat dépendront de la valeur et du type de titres impliqués dans le repo. Dans le cas d’une obligation, par exemple, ces deux valeurs devront prendre en considération le prix net et la valeur des intérêts courus pour l’obligation.

Un calcul crucial dans tout accord de pension est le taux d’intérêt implicite. Si le taux d’intérêt n’est pas favorable, un accord de pension peut ne pas être le moyen le plus efficace d’accéder à des liquidités à court terme. Une formule qui peut être utilisée pour calculer le taux d’intérêt réel est ci-dessous:

Taux d’intérêt = [(valeur future / valeur actuelle) – 1] x année / nombre de jours entre deux segments consécutifs

Une fois le taux d’intérêt réel calculé, une comparaison du taux avec ceux des autres types de financement révélera si le contrat de mise en pension est une bonne affaire ou non. En général, en tant que forme garantie de prêt, les accords de mise en pension offrent de meilleures conditions que les accords de prêt au comptant sur le marché monétaire. Du point de vue d’un participant à la prise en pension inversée, l’accord peut également générer des revenus supplémentaires sur les réserves de trésorerie excédentaires.dix

Risques de repo

Les conventions de rachat sont généralement considérées comme des instruments atténuant le risque de crédit. Le risque le plus important dans un repo est que le vendeur ne parvienne pas à tenir la fin de l’accord en ne rachetant pas les titres qu’il a vendus à la date d’échéance. Dans ces situations, l’acheteur du titre peut alors liquider le titre afin de tenter de récupérer les liquidités qu’il a versées initialement. La raison pour laquelle cela constitue un risque inhérent, cependant, est que la valeur du titre peut avoir diminué depuis la vente initiale, et cela peut donc laisser l’acheteur sans autre option que de détenir le titre qu’il n’a jamais eu l’intention de maintenir à long terme. ou pour le vendre à perte. D’un autre côté, il existe également un risque pour l’emprunteur dans cette transaction; si la valeur de la garantie dépasse les conditions convenues, le créancier ne peut pas revendre la garantie.

Il existe des mécanismes intégrés dans l’espace des accords de mise en pension pour aider à atténuer ce risque. Par exemple, de nombreux dépôts sont sur-garantis. Dans de nombreux cas, si la valeur de la garantie baisse, un appel de marge peut prendre effet pour demander à l’emprunteur de modifier les titres offerts. Dans les situations où il semble probable que la valeur du titre puisse augmenter et que le créancier ne puisse pas le revendre à l’emprunteur, la sous-garantie peut être utilisée pour atténuer le risque.

En règle générale, le risque de crédit lié aux conventions de rachat dépend de nombreux facteurs, notamment les conditions de la transaction, la liquidité du titre, les spécificités des contreparties impliquées, et bien plus encore.

La crise financière et le marché du repo

À la suite de la crise financière de 2008, les investisseurs se sont concentrés sur un type particulier de repo connu sous le nom de repo 105. Il y avait des spéculations selon lesquelles ces pensions avaient joué un rôle dans les tentatives de Lehman Brothers de cacher sa santé financière en déclin menant à la crise. Dans les années qui ont immédiatement suivi la crise, le marché des pensions aux États-Unis et à l’étranger s’est considérablement contracté. Cependant, ces dernières années, il s’est rétabli et a continué de croître.

La crise a révélé des problèmes avec le marché des pensions en général. Depuis, la Fed est intervenue pour analyser et atténuer le risque systémique. La Fed a identifié au moins trois domaines de préoccupation:

1) La dépendance du marché tripartite des pensions à l’égard du crédit intrajournalier fourni par les banques de compensation

2) Un manque de plans efficaces pour aider à liquider la garantie en cas de défaillance d’un courtier

3) Une pénurie de pratiques de gestion des risques viables

À partir de la fin de 2008, la Fed et d’autres régulateurs ont établi de nouvelles règles pour répondre à ces préoccupations et à d’autres. Parmi les effets de ces réglementations figurait une pression accrue sur les banques pour qu’elles maintiennent leurs actifs les plus sûrs, tels que les bons du Trésor. Ils sont incités à ne pas les prêter par le biais d’accords de pension. Selon Bloomberg, l’impact de la réglementation a été considérable: jusqu’à la fin de 2008, la valeur estimée des titres mondiaux prêtés de cette manière s’élevait à près de 4 billions de dollars. Depuis ce temps, cependant, le chiffre s’est rapproché de 2 billions de dollars. En outre, la Fed a de plus en plus conclu des accords de mise en pension (ou de prise en pension) pour compenser les fluctuations temporaires des réserves bancaires.14

Néanmoins, en dépit des changements réglementaires au cours de la dernière décennie, il subsiste des risques systémiques pour l’espace des pensions. La Fed continue de s’inquiéter d’un défaut d’un important courtier repo qui pourrait inspirer une vente incendiaire parmi les fonds monétaires, ce qui pourrait alors avoir un impact négatif sur le marché plus large. L’avenir de l’espace repo peut impliquer la poursuite de la réglementation pour limiter les actions de ces négociants, ou il peut même éventuellement impliquer une transition vers un système central de centre d’échange. Pour le moment, cependant, les conventions de rachat restent un moyen important de faciliter les emprunts à court terme.