Briser le modèle de la Fed

Le modèle de la Fed a émergé au début du 21e siècle en tant que méthodologie de valorisation des actions utilisée par les gourous de Wall Street et la presse financière. Le modèle de la Fed compare le rendement des actions au rendement des obligations. Les partisans citent presque toujours les trois attributs suivants comme raisons de sa popularité:

• C’est simple.
• Il est étayé par des preuves empiriques.
• Il est soutenu par la théorie financière.

Cet article examine les concepts de base du modèle de la Fed: comment il fonctionne et comment il a été développé, et l’article décrira également les défis de son succès et de sa solidité théorique.

Quel est le modèle de la Fed?

Le modèle de la Fed est une méthode d’évaluation qui reconnaît une relation entre les avant revenus donnent du marché boursier (généralement l’ indice S & P 500,) et le lien du Trésor à 10 ans rendement à l’ échéance (YTM).

Le rendement d’une action est le bénéfice attendu au cours des 12 prochains mois divisé par le cours actuel de l’action et est symbolisé dans cet article par (E 1 / P S ). Cette équation est l’inverse du ratio P / E anticipé familier mais, lorsqu’elle est présentée sous la même forme de rendement, elle met en évidence retour sur investissement.

Certains partisans du modèle de la Fed pensent que la relation de rendement varie dans le temps, ils utilisent donc une moyenne de la comparaison des rendements de chaque période. La méthode la plus populaire est celle où la relation est fixée à la valeur particulière de zéro. Cette technique est appelée la forme stricte du modèle de la Fed car elle implique que la relation est strictement égalitaire.

Dans la forme stricte, la relation est telle que le rendement de l’action à terme est égal au rendement de l’obligation:

Deux conclusions peuvent en être tirées:

La différence de rendement des actions à terme est égale à 0.

E1PS-OuiB=0\ frac {E_1} {P_S} – Y_B = 0PS​

Alternativement, le ratio du rendement de l’action à terme divisé par le rendement de l’obligation est égal à 1:

Le principe qui sous-tend le modèle est que les obligations et les actions sont des produits d’investissement concurrents. Un investisseur fait constamment des choix entre les produits d’investissement à mesure que les prix relatifs entre ces produits changent sur le marché.

Origines

Le nom Fed Model a été fabriqué par des professionnels de Wall Street à la fin des années 1990, mais ce système n’est pas officiellement approuvé par le Federal Reserve Board. Le 22 juillet 1997, le rapport Humphrey-Hawkins de la Fed a présenté un graphique de la relation étroite entre les rendements des bons du Trésor à long terme et le rendement des bénéfices à terme du S&P 500 de 1982 à 1997.

Évaluation des actions et taux d’intérêt à long terme

Peu de temps après, en 1997 et 1999, Edward Yardeni, alors chez Deutsche Morgan Grenfell, a publié plusieurs rapports de recherche analysant plus en détail cette relation rendement obligataire / rendement boursier. Il a nommé la relation le modèle d’évaluation des actions de la Fed, et le nom est resté.

L’utilisation originale de ce type d’analyse n’est pas connue, mais une comparaison entre le rendement obligataire et le rendement des actions a été utilisée dans la pratique bien avant que la Fed ne l’ait présenté graphiquement et que Yardini ne commence à commercialiser l’idée. Par exemple, I / B / E / S publie depuis le milieu des années 80 le rendement des bénéfices à terme sur le S&P 500 par rapport au Trésor à 10 ans. Compte tenu de sa simplicité, ce type d’analyse était probablement utilisé quelque temps auparavant. Dans leur article de mars 2005 intitulé « The Market P / E Ratio: Stock Returns, Earnings, and Mean Reversion », Robert Weigand et Robert Irons ont commenté que des preuves empiriques suggèrent que les investisseurs ont commencé à utiliser le modèle de la Fed dans les années 1960, peu après que Myron Gordon ait décrit le modèle d’actualisation des dividendes dans l’article fondateur «Dividendes, gains et cours des actions» en 1959.

Utilisation du modèle

Le modèle de la Fed évalue si le prix payé pour les flux de trésorerie plus risqués tirés des actions est approprié en comparant les mesures de rendement attendu pour chaque actif: YTM pour les obligations et E 1 / P S pour les actions.

Cette analyse est généralement effectuée en examinant la différence entre les deux rendements attendus. La valeur de l’ écart entre (E 1 / P S ) – Y B indique l’ampleur des erreurs de prix entre les deux actifs. En général, plus le spread est grand, moins les actions sont chères par rapport aux obligations et vice versa. Cette évaluation suggère qu’une baisse du rendement des obligations dicte une baisse du rendement des bénéfices, ce qui entraînera en fin de compte une hausse des cours des actions. C’est-à-dire que P S devrait augmenter pour tout E 1 donné lorsque les rendements obligataires sont inférieurs au rendement des actions.

Parfois, les experts des marchés financiers affirment négligemment (ou par ignorance) que les actions sont sous-évaluées selon le modèle de la Fed (ou les taux d’intérêt). Bien que ce soit une affirmation vraie, elle est imprudente car elle implique que les cours des actions augmenteront. L’interprétation correcte d’une comparaison entre le rendement boursier et le rendement obligataire n’est pas que les actions sont bon marché ou chères, mais que les actions sont bon marché ou chères par rapport aux obligations. Il se peut que les actions soient chères et évaluées pour offrir des rendements inférieurs à leurs rendements moyens à long terme, mais les obligations sont encore plus chères et évaluées pour offrir des rendements bien inférieurs à leurs rendements moyens à long terme.

Il est possible que les actions soient continuellement sous-évaluées selon le modèle de la Fed alors que les cours des actions chutent par rapport à leurs niveaux actuels.

Défis d’observation

L’opposition au modèle de la Fed a été fondée à la fois sur des preuves empiriques, d’observation et des lacunes théoriques. Pour commencer, bien que les rendements des actions et des obligations à long terme semblent être corrélés à partir des années 1960, ils semblent loin d’être corrélés avant les années 1960.

En outre, il peut y avoir des problèmes statistiques dans la façon dont le modèle de la Fed a été calculé. À l’origine, l’analyse statistique était menée à l’aide de la régression des moindres carrés ordinaire, mais les rendements des obligations et des actions peuvent sembler co-intégrés, ce qui nécessiterait une méthode d’analyse statistique différente. Javier Estrada a rédigé un article en 2006 intitulé «Le modèle de la Fed: le mauvais, le pire et le truand» où il a examiné les preuves empiriques en utilisant la méthodologie de co-intégration plus appropriée. Ses conclusions suggèrent que le modèle de la Fed n’est peut-être pas un outil aussi performant qu’on le pensait à l’origine.

Défis théoriques

Les opposants au modèle de la Fed posent également des défis intéressants et valables quant à sa solidité théorique. La comparaison des rendements boursiers et des rendements obligataires suscite des inquiétudes, car Y B est le taux de rendement interne (TRI)  d’une obligation et représente avec précision le rendement attendu des obligations. Rappelez-vous que le TRI suppose que tous les coupons payés sur la durée de vie de l’obligation sont réinvestis à Y B, alors que E 1 / P S n’est pas nécessairement le TRI d’une action et ne représente pas toujours le rendement attendu des actions.

De plus, E 1 / P S est un rendement attendu réel ( corrigé de l’inflation ) tandis que Y B est un taux de rendement nominal (non ajusté). Cette différence entraîne une rupture de la comparaison des rendements attendus.

Les opposants soutiennent que l’ inflation n’affecte pas les actions de la même manière qu’elle affecte les obligations. On suppose généralement que l’inflation passe aux détenteurs d’actions via les bénéfices, mais les coupons aux détenteurs d’obligations sont fixes. Ainsi, lorsque le rendement obligataire augmente en raison de l’inflation, P S n’est pas affecté car les bénéfices augmentent d’un montant qui compense cette augmentation du taux d’actualisation. En bref, E 1 / P S est un rendement attendu réel et Y B est un rendement attendu nominal. Ainsi, dans les périodes de forte inflation, le modèle de la Fed plaidera à tort pour un rendement boursier élevé et fera baisser les cours des actions et, dans les périodes de faible inflation, il argumentera à tort pour des rendements boursiers faibles et augmentera les cours boursiers.

La circonstance ci-dessus est appelée l’illusion de l’inflation, que Franco Modigliani et Richard A. Cohn ont présenté dans leur article de 1979 « Inflation, Rational Valuation, and the Market ». Malheureusement, l’illusion de l’inflation n’est pas aussi facile à démontrer qu’elle le semble s’agissant des bénéfices des entreprises. Certaines études ont montré qu’une grande partie de l’ inflation se répercute sur les revenus, tandis que d’autres ont montré le contraire.

La ligne de fond

Le modèle de la Fed peut être ou non un outil d’investissement efficace. Cependant, une chose est sûre: si un investisseur considère les actions comme des actifs réels qui transmettent l’inflation aux bénéfices, il ne peut logiquement investir son capital sur le modèle de la Fed.