Parents et spin-offs: quand acheter et quand vendre
Lorsqu’une société dans laquelle vous détenez des actions cède une de ses unités à des actionnaires, quelle est la meilleure décision à prendre? Conservez-vous des actions dans la société mère, dans le spin-off ou les deux?
La question revient souvent. En seulement deux ans entre 2018 et 2020, au moins 21 grandes entreprises publiques planifiaient ou mettaient en œuvre des spin-offs, de la création par L Brands Inc. d’un Bath & Body Works distinct à la séparation de Smith & Wesson Brands Inc. son activité américaine d’équipement de plein air. Entre 1990 et 2006, plus de 800 spin-offs ont été ajoutés aux bourses américaines, totalisant plus de 800 milliards de dollars en valeur marchande, selon « Structuring Mergers & Acquisitions » de Peter Hunt.
Les spin-offs
Dans une pure spin-off, une société distribue 100% de sa participation dans une unité sous forme de dividende en actions aux actionnaires existants. Il s’agit d’une méthode de désinvestissement non imposable qui aide généralement la société mère et l’unité à obtenir de meilleurs résultats en tant qu’entités distinctes et plus valorisées.
Points clés à retenir
- La plupart des études suggèrent que les retombées surpassent au fil du temps.
- À court terme, cependant, ils ont tendance à être volatils.
- Examinez les fondamentaux et la gestion de la nouvelle action avant de prendre une décision.
De nombreuses études ont montré que les spin-offs et les parents surpassent tous les deux le marché, avec l’avantage d’aller aux spin-offs. Une étude couramment citée par Patrick Cusatis, James Miles et J. Randall Woolridge a été publiée dans un numéro de 1993 du Journal of Financial Economics. Il a déterminé que les entreprises dérivées et leurs parents ont dépassé l’indice S&P 500 en moyenne de 30% et 18%, respectivement, au cours des trois premières années de négociation d’actions dérivées.
Deux vues
Une étude de Lehman Brothers réalisée par Chip Dickson a révélé qu’entre 2000 et 2005, les spin-offs ont battu le marché de 45% en moyenne au cours de leurs deux premières années, tandis que les sociétés mères l’ont battu en moyenne de 40% au cours des deux mêmes années. JPMorgan a examiné les spin-offs de 1985 à 1995 et a estimé les rendements excédentaires de 20% pour les spin-offs et de 5% pour les parents au cours des 18 premiers mois.
Ces chiffres impressionnants ne sont cependant pas une certitude. Une étude réalisée en 2019 par The Boyar Value Group a révélé que les spin-offs ont sous-performé le S&P 500 de 2,7% en moyenne par an pendant le marché haussier qui a duré une décennie.
Ce qui fait tourner les spin-offs
Les spin-offs surpassent souvent pour plusieurs raisons. Les équipes de direction des entreprises dérivées sont plus incitées à produire, en raison de leurs généreuses attributions d’options sur actions et de leurs avoirs en actions. Ils ont également une plus grande liberté pour démarrer de nouvelles entreprises, rationaliser les opérations et réduire les frais généraux. Pendant ce temps, les équipes de direction des sociétés mères peuvent se concentrer davantage sur les activités principales. Les valorisations des actions pour les deux peuvent augmenter en raison de la préférence des investisseurs pour les sociétés ciblées et pur-play.
Ainsi, les parts dans les spin-offs et les parents semblent tous deux valoir la peine d’être conservés. Cependant, si l’un doit être vendu, les résultats de l’étude suggèrent qu’en raison de sa plus petite marge de surperformance, en moyenne, le parent devrait obtenir la hache.
Une étude réalisée en 2004 par John McConnell et Alexei V. Ovtchinnikov dans le Journal of Investment Management a conclu que les sociétés mères ne faisaient pas mieux que le marché après avoir corrigé une très grande valeur aberrante positive.
Pourquoi les spin-offs sont plus volatiles
Pourtant, les actions dérivées comportent quelques mises en garde. Premièrement, ils sont plus volatils. Compte tenu de leur faible capitalisation et de leurs capacités financières, elles ont tendance à être des actions à bêta plus élevé qui sous-performent sur les marchés faibles et surpassent dans les marchés forts. En tant que tel, il peut être préférable de détenir des actions dérivées pendant un marché haussier que pendant un marché baissier. (Bien que cette étude de 2019 sur le dernier marché haussier soit une exception.)
Deuxièmement, les actions dérivées se vendent souvent dans les mois qui suivent immédiatement la restructuration. Donner des actions dans une spin-off aux actionnaires existants n’est pas un moyen particulièrement efficace de distribuer des actions puisque les actionnaires sont principalement intéressés par la société mère. Les fonds indiciels vendront également la société puisque la nouvelle société ne fait pas partie de l’indice. D’autres institutions vendront parce que le spin-off ne correspond pas à ses mandats. Il peut être trop petit, ou ne pas avoir de dividende, ou ne pas disposer de l’historique que le fonds utilise pour faire ses choix.
Un certain nombre d’études révèlent que la baisse immédiate des cours des actions dérivées est généralement remplacée par une vigueur au cours des deux à trois prochaines années. Ainsi, un investisseur qui envisage de conserver le spin-off devra peut-être l’attendre.
Évaluation des retombées individuelles
Même si les spin-offs et les sociétés mères ont tendance à bien se comporter par rapport au marché, ce succès n’est que global. Il est important d’évaluer les situations de retombées individuelles pour s’assurer que la loi des moyennes est de votre côté.
Une étude de 2019 a révélé que les spin-offs avaient sous-performé sur le marché haussier le plus récent. Cela va à l’encontre de la tendance d’autres analyses.
Joel Greenblatt, un ancien gestionnaire de hedge funds avec une feuille de route réussie basée en grande partie sur les spin-offs, est un gourou sur le sujet. Dans son livre «You Can Be a Stock Market Genius», il dit qu’il est important de voir où résident les intérêts des gérants. Les gestionnaires qui gagnent de gros salaires sans détenir beaucoup d’actions peuvent ne pas améliorer la valeur pour les actionnaires autant que les gestionnaires qui ont des participations importantes ou des attributions d’options sur actions.
Anxiété de séparation
William Mitchell, responsable de Spin-off & Reorg Profiles, dit qu’il est essentiel de «déduire la raison de la séparation», ce qui peut être fait en comparant le bilan pro forma et les comptes de résultat de la spin-off et du parent. La première chose à vérifier est le niveau d’endettement et la répartition des autres passifs et actifs en difficulté (comme l’immobilier en 2008).
Par exemple, une spin-off pourrait finir par être surendettée parce que le parent peut effectuer une recapitalisation avec effet de levier. En d’autres termes, la scission est chargée de dettes et le produit est empoché par la société mère.
Un autre facteur important à étudier pour Mitchell est le rendement du capital employé, qui consiste à prendre le ratio du bénéfice d’exploitation sur le fonds de roulement net moins les liquidités. Un spin-off (ou un parent) avec une faible lecture de cette mesure peut ne pas avoir beaucoup d’avantage stratégique dans son secteur d’activité.
Le monde réel: valorisation dérivée
Les niveaux de valorisation sont un autre critère. Greenblatt a commenté dans les médias certains de ses investissements passés dans des spin-offs, et ses déclarations fournissent deux études de cas qui illustrent l’application de l’évaluation et d’autres critères.
Le premier était le spin-off de Lehman Brothers d’American Express en 1994. Greenblatt a décidé de ne pas investir dans Lehman Brothers parce que les initiés ne possédaient pas beaucoup d’actions. Il a cependant aimé American Express parce que ses activités restantes de cartes de crédit et de gestion des investissements étaient des franchises de type Warren Buffett et elles ne visaient que neuf fois les bénéfices, après avoir soustrait la valeur des actions de Lehman. Cette décision a été plus que confirmée par l’effondrement de Lehman Brothers en 2008.
Le spin-off de NCR
Le second était le spin-off de NCR d’AT & T en 1997. Greenblatt aimait NCR parce que ses actions étaient évaluées à 30 $, mais la société avait 11 $ par action en espèces, aucune dette et une division d’entreposage de données à croissance rapide. Si ce dernier était évalué à une vente unique très conservatrice, il portait la valeur liquidative au cours de l’action de 30 $. Le reste de l’activité de NCR, qui réalisait à l’époque 6 milliards de dollars de chiffre d’affaires par an, était donc essentiellement gratuit.
Dans de nombreux cas, les spin-offs se sont avérés utiles à la fois pour la société mère et pour l’unité scindée. Cependant, il est important d’examiner attentivement les détails de la scission d’une entreprise avant de décider de conserver, de vendre ou d’acheter des entreprises qui envisagent de faire ou ont fait cette démarche.