Utilisation de LEAPS dans une écriture d’appel couvert

Covered Call écriture est généralement considérée comme une approche d’écriture d’option prudente, car les appels d’ options qui sont vendus pour la prime ne sont pas nus. La souscription d’achat couverte implique la possession du sousjacent – qui peut être des actions ou des contrats à terme – et la vente des options d’achat contre cette position sous-jacente.

Si l’option d’achat couverte entre dans la monnaie avec une hausse du sous-jacent, le pire qui puisse survenir est que la position de l’action est appelée. Dans un tel scénario, l’investisseur gagne toujours parce que la prime est retenue en tant que profit tandis que la position de l’action monte au prix d’ exercice de l’option d’achat couverte, le point auquel l’ émetteur serait affecté lors d’un exercice.

L’écriture d’appel couvert est généralement effectuée si l’investisseur maintient une perspective neutre à haussière et envisage de conserver le sous-jacent à long terme. Étant donné que les appels vendus sont «couverts» par la propriété du sous-jacent, il n’y a pas de risque à la hausse en vendant (shorting) les appels. Cependant, le problème se pose à la baisse, où une forte baisse inattendue du sous-jacent peut entraîner des pertes importantes, car la prime d’appel perçue lors d’une écriture d’achat couverte typique offre une protection très limitée à l’investisseur.

Étant donné que les actions peuvent baisser assez rapidement, le faible montant de prime d’appel collecté dans la plupart des opérations d’achat couvertes est très faible pour couvrir le risque de baisse. Heureusement, il existe une alternative si vous souhaitez réduire le risque de baisse tout en percevant la prime d’appel avec des écritures couvertes et avoir un potentiel de profit à la hausse.

J’ai élaboré une approche de rédaction d’appels couverts qui offre le potentiel d’améliorer les performances globales. Je l’appelle «l’écriture d’achat couverte de substitution», et elle utilise des LEAPS d’ options d’achat d’ actions au lieu d’actions comme sous-jacent.

L’écriture d’appel couvert traditionnel Permettez-moi de vous démontrer ma stratégie de substitution en illustrant d’abord une écriture d’appel couverte traditionnelle sur JP Morgan (JPM). Le 16 décembre 2003, JPM a clôturé à 35,72. Si je devais rester optimiste sur JPM, je pourrais vouloir appliquer une écriture couverte traditionnelle, qui a une certaine marge de manœuvre pour profiter davantage. Comparons les deux façons dont nous pourrions appliquer l’écriture couverte: l’approche traditionnelle impliquant la propriété du sous-jacent et mon plan alternatif utilisant LEAP comme substitut.

Commençons par mettre en place l’écriture traditionnelle. Si nous voulons faire une opération d’achat d’achat couvert de six mois, nous pourrions vendre l’appel de 37,50 juste sorti de l’argent, qui se vend actuellement à 1,60 $ (ou 160 $ ​​pour une option, qui est couvert par 100 actions détenues, qui est la taille de position supposée pour nos deux exemples). Si JPM fermait le 17 juillet 2004 au prix d’exercice de l’appel de 37,50 (le point de profit maximum), nous gagnerions [1,78 $] par action, plus nous garderions 1,60 $ comme bénéfice pour l’option d’achat, ce qui aurait expiré sans valeur. Le profit maximum est donc de [3,38 $] par action, ou [338 $], comme le montre le tableau 1. Il y aurait un petit gain supplémentaire de tout dividende gagné au cours de cette période de six mois, qui n’est pas pris en compte dans ce cas.

Tableau 1 – Écriture sur appel couvert traditionnel (prix à la clôture du marché le 16 décembre 2003). Remplacement d’une option LEAP pour le sous-jacent Pour mon approche alternative d’écriture, je vais, au lieu d’acheter JPM, acheter une option d’achat LEAP dans le cours de janvier 2006 avec un prix d’exercice de 25, qui se vend 10,70 $. En d’autres termes, au lieu de posséder JP Morgan, je détiendrai une option d’achat de deux ans LEAP – une option à long terme qui se négocie sur le sous-jacent (et agit comme un substitut pour posséder le sous-jacent) et expire le 22 janvier 2006.

Idéalement, cette stratégie fonctionne dans un marché haussier mature, qui s’accompagne généralement d’une faible volatilité implicite et statistique. Nous voulons un environnement à faible volatilité car les LEAP ont une vega élevée, ce qui signifie qu’ils peuvent augmenter en valeur lorsque la volatilité augmente, ou baisser en valeur si la volatilité diminue, un point sur lequel je reviendrai ci-dessous. Les LEAP, par ailleurs, ont les mêmes fondamentaux et spécifications de base en matière de prix que les options ordinaires sur actions.

Ce prix ne représente que la valeur intrinsèque (c’est-à-dire pas de valeur temps) car le LEAP est si loin dans l’argent. Comme il n’y a pas de valeur temporelle sur cette option et que le delta est égal ou très proche de 1,00, la possession du LEAP agit comme un substitut à la possession du sous-jacent, mais immobilisant considérablement moins de capital. Je vais maintenant vendre le même appel de 37,5 juillet 2004 pour 1,60 $ contre ce LEAP. Si JPM ferme le 17 juillet 2004 le jour d’expiration au prix d’exercice de l’appel de juillet 37,5, nous sommes au point de profit maximum de [338 $], égalant le profit maximum de l’exemple précédent mais nécessitant moins de capital initial. Par conséquent, le rendement du capital requis est plus élevé. (Je fais abstraction des coûts de transaction dans les deux exemples.)

 

Tableau 2 – Écriture sur appel couvert basé sur LEAP (prix à la clôture du marché le 16 décembre 2003).

Le LEAP ne fixe que 1 070 $ (moins la prime reçue), ce qui est considérablement moins que les 3 572 $ (moins la prime reçue) dans l’écriture d’appel couverte traditionnelle. Si nous établissons une position longue sur le sous-jacent pour moins d’un tiers du capital requis pour une transaction d’achat couverte traditionnelle, il serait logique de passer à une stratégie basée sur LEAP simplement sur cette base – bien que les dividendes devraient finalement être pris en compte pour créer une comparaison équitable. Cependant, l’histoire du risque à la baisse est considérablement modifiée, ce qui est le problème le plus important.

Réduction maximale du risque de baisse Supposons qu’à l’expiration, JPM ferme à 30 au lieu du point de profit maximum supposé ci-dessus. Le tableau 3 ci-dessous résume les pertes pour les deux positions d’achat couvertes. Comme vous pouvez le voir, l’écriture d’achat couverte traditionnelle perd 572 $ sur la position de l’action ([35,72 $ – 30 $] x 100 actions = 572 $). Cette perte est partiellement compensée par le profit sur l’appel de juillet sans valeur expiré, laissant une perte nette de 412 $ (572 $ – 160 $ ​​= 412 $).

Pour notre écriture couverte par LEAP, la position afficherait le même montant de perte, puisque le delta sur le LEAP imite la position longue sur les actions lorsque dans la monnaie. Puisque l’appel de janvier 2006 a un prix d’exercice de 25, il est toujours dans la monnaie à 30. Il aurait donc perdu 412 $ (572 $ – 160 $ ​​= 412 $). Cependant, si le stock baisse, l’avantage passe à la stratégie LEAP.

Par exemple, si la clôture à l’expiration de JPM est à 25, la perte sur l’écriture traditionnelle serait de 1000 $ plus élevée à 1412 $, mais l’écriture couverte par LEAP peut perdre un maximum de 10,70 $ moins 160 $, ou 910 $. Il montrerait également en fait une perte inférieure à 25 en raison de la valeur du temps restant sur le LEAP, qui serait d’environ 150,00 $, et de l’impact de la volatilité que nous n’avons pas encore examiné. C’est là que cela devient plus intéressant en tant que stratégie alternative.

 

Tableau 3 – Comparaison des pertes si JPM tombe à 25 (nous supposons qu’il n’y a pas de décroissance de la valeur temps dans ce scénario).

Par conséquent, à un prix de l’action de 25 à l’expiration des appels de 37,50 juillet, si nous supposons qu’il y a environ 150 $ de prime de temps restante sur l’appel LEAP, les pertes seraient de 760 $. C’est près de 50% de moins que les -1,412 $ sur l’écriture traditionnelle (voir le tableau 3).

Avantage de la volatilité Il existe d’autres avantages, pas si évidents, à une stratégie basée sur LEAP.

La stratégie LEAP est encore plus attractive si l’on tient compte de la volatilité. Étant donné que les LEAP ont une vega élevée, une augmentation de la volatilité augmenterait les niveaux de valeur intrinsèque (c’est-à-dire la valeur temps) sur une position longue LEAP, comme celle que nous supposons pour cet article. Au moment d’écrire ces lignes, la volatilité du JPM était à un niveau très bas – si faible, en fait, qu’elle n’a été aussi faible que 2% du temps au cours des six dernières années. Par conséquent, la volatilité du JPM a de bonnes chances d’augmenter au cours de la période de 24 mois avant l’expiration du LEAP et même avant la date d’expiration des appels de juillet, ce qui nous aide à la baisse.

Étant donné que la volatilité implicite et les cours des actions ont une relation inverse, une baisse de toute ampleur importante entraînerait un pic de volatilité – que nous pouvons modéliser – et réduirait davantage la perte maximale de notre stratégie d’écriture couverte de substitution LEAPS. Si nous supposons que JPM tombe au prix de 25, par exemple, il y aurait une augmentation substantielle de la volatilité. La hausse de la volatilité à partir de 24% (niveau actuel) est difficile à prévoir avec précision, mais nous pouvons faire des projections basées sur le comportement récent des prix. La dernière fois que JPM est tombé à 25 au-dessus de ce niveau, c’était à la fin de 2002, et cela a poussé la volatilité implicite à 80%. En supposant même une augmentation à 45%, qui est le niveau moyen de volatilité implicite sur trois ans, nous aurions une augmentation de 26 points de pourcentage de volatilité, ce qui ajouterait environ 280 $ de prime au prix LEAP à l’expiration de juillet.

Maintenant, notre perte peut être recalculée pour incorporer le montant que nous gagnerions d’une augmentation de cette volatilité. La perte maximale tombe maintenant à 480 $ contre 760 $ – comparativement à 1412 $ sur l’écriture traditionnelle, c’est un incroyable 61% de moins, comme le montre le tableau 3 ci-dessus. Si les taux d’intérêt venaient à augmenter, la position subirait de nouvelles réductions de la perte maximale, puisque les LEAP d’achat augmentent en valeur lorsque les taux augmentent. Mais les dividendes devraient également être pris en compte dans l’écriture couverte traditionnelle, ce qui réduirait les pertes maximales dans ce cas.

Mis à part ces autres facteurs, il est clair que la stratégie d’écriture d’appel couverte par LEAP semble offrir un meilleur scénario risque / récompense. Mais il y a un autre avantage significatif qui n’est pas si évident au début.

Dans l’écriture traditionnelle des appels couverts, si JPM devait tomber à 25, certains investisseurs pourraient être contraints de liquider la position de peur de perdre encore plus. Cependant, avec l’écriture d’appel couverte par LEAP, cette peur est supprimée. Par exemple, au prix supposé de 25 à l’expiration en juillet, l’appel LEAP n’a plus que 150 $ environ en valeur temps, il n’y a donc aucune raison de vendre le LEAP, d’autant plus qu’il a encore 18 mois de vie.

Mais le rédacteur traditionnel des appels couverts a encore beaucoup de risque potentiel à la baisse en conservant plus longtemps les actions JPM. Théoriquement, le prix pourrait tomber à zéro, bien que ce soit peu probable. Supposons maintenant que l’écrivain traditionnel panique et vend sa position lorsque JPM casse 25. Mais alors si le titre récupère six mois plus tard et remonte à 40 au moment où le LEAP expire en 2006, nous commençons à voir la beauté de l’écriture couverte LEAP stratégie. Le détenteur du LEAP, qui n’avait que 150 $ de plus à risquer lorsque JPM avait 25 ans, a pu faire face à un inconvénient supplémentaire et, finalement, dans ce scénario, a réussi à faire expirer le LEAP de 15 points dans l’argent, pour un bénéfice de 430 $. Avec le profit d’appel de juillet de 160 $, nous obtenons un profit total de 590 $.

Cette comparaison ne traite pas des types de roulement des appels courts ou de l’écriture d’appels courts supplémentaires une fois l’appel de juillet expiré. Néanmoins, l’exemple de JPM met en lumière certains avantages clés des offres d’écriture couvertes par LEAP.