Le pari de Buffett avec les fonds spéculatifs: et le gagnant est…
En 2008, Warren Buffett a lancé un défi à l’ industrie des hedge funds, qui, à son avis, facturait des frais exorbitants que les performances des fonds ne pouvaient justifier. Protégé Partners LLC a accepté et les deux parties ont placé un pari d’un million de dollars.
Buffett a gagné le pari, a écrit Ted Seides dans un éditorial de Bloomberg en mai. Le cofondateur de Protégé, qui a quitté le fonds en 2015, a concédé sa défaite avant la clôture prévue du concours le 31 décembre 2017, écrivant: «À toutes fins utiles, le jeu est terminé. J’ai perdu».
L’affirmation finalement couronnée de succès de Buffett était que, y compris les frais, les coûts et les dépenses, un fonds indiciel S&P 500 surpasserait un portefeuille trié sur le volet de fonds spéculatifs sur 10 ans. Le pari oppose deux philosophies d’investissement de base: l’investissement passif et l’ investissement actif.
Une chevauchée sauvage
Buffett est peut-être lui-même l’investisseur actif par excellence, mais ne pense clairement pas que quiconque devrait essayer. Il l’a dit dans sa plus récente lettre aux actionnaires de Berkshire Hathaway Inc. ( BRK. A, BRK. B ), datée du 225 février 2017. Buffett se vantait qu’il n’y avait «aucun doute» qui l’ emporterait à la fin du concours.. (Voir aussi, The ‘Next Warren Buffett’ Curse Is Real. )
Sa victoire ne semblait pas toujours aussi certaine. Peu de temps après le début du pari le 1er janvier 2008, le marché a chuté et les hedge funds ont pu montrer leur atout: la couverture. Le fonds indiciel de Buffett a perdu 37,0% de sa valeur, contre 23,9% pour les hedge funds. Buffett a ensuite battu Protégé chaque année de 2009 à 2014, mais il a fallu quatre ans pour devancer les hedge funds en termes de rendement cumulé. (Voir également Frais de fonds spéculatifs: dépenses exotiques. )
En 2015, Buffett a pris du retard sur son rival en hedge fund pour la première fois depuis 2008, gagnant 1,4% contre 1,7% pour Protégé. Mais 2016 a vu Buffett gagner 11,9% contre 0,9% pour Protégé. Un autre ralentissement aurait pu rendre l’avantage à Protégé, mais cela ne s’est pas produit. À la fin de 2016, le pari du fonds indiciel de Buffett avait gagné 7,1% par an, soit 854 000 $ au total, contre 2,2% par an pour les choix de Protégé – juste 220 000 $ au total.
Dans sa lettre aux actionnaires, Buffett a déclaré qu’il pensait que les gestionnaires de fonds spéculatifs impliqués dans le pari étaient « des gens honnêtes et intelligents », mais a ajouté que « les résultats pour leurs investisseurs étaient lamentables – vraiment lamentables ». Et il a noté que la structure de frais de vingt-deux généralement adoptée par les hedge funds (2% de frais de gestion plus 20% des bénéfices) signifie que les gérants étaient « comblés de rémunération » malgré, assez souvent, ne fournir que du « charabia ésotérique » en retour.
En fin de compte, Seides a admis la force de l’argument de Buffett: « Il a raison de dire que les frais des hedge funds sont élevés, et son raisonnement est convaincant. Les frais sont importants dans l’investissement, sans aucun doute. » Le fonds indiciel choisi par Buffett (voir ci-dessous pour plus de détails) facture un ratio de frais de seulement 0,04%, selon Morningstar.
Dans sa lettre, Buffett a estimé que les «élites» financières avaient gaspillé 100 milliards de dollars ou plus au cours de la dernière décennie en refusant de se contenter de fonds indiciels à faible coût, mais a souligné que le préjudice ne se limitait pas à 1% des membres: pension d’État les plans ont investi dans des fonds spéculatifs, et «les déficits de leurs actifs qui en résulteront devront être compensés pendant des décennies par les contribuables locaux».
Buffet a également lancé l’idée d’ériger une statue à l’inventeur du fonds indiciel, le fondateur de Vanguard Group Inc., Jack Bogle.
Tout sur les frais?
Seides s’est opposé à une partie du triomphalisme passif du PDG de Berkshire. « Les frais auront toujours de l’importance », écrit-il, « mais le risque de marché compte parfois plus. » La montée en puissance du S&P 500 après la crise financière a défié les attentes raisonnables, soutient Seides, et « je suppose que doubler un pari avec Warren Buffett pour les 10 prochaines années aurait des chances de victoire plus grandes que même ».
Il doute également que les frais aient été le facteur décisif, soulignant que l’indice MSCI All Country World a performé presque exactement en ligne avec les hedge funds dans le pari. «C’est la diversification mondiale qui a plus nui aux rendements des hedge funds que les frais», conclut Seides.
Les termes du pari opposent des véhicules incomparables – des pommes et des oranges, ou comme le dit Seides, les Chicago Bulls et les Chicago Bears: «les hedge funds et le S&P 500 pratiquent des sports différents». Là encore, Seides a pris le pari sur ces conditions basket-v.-football, et il reconnaît que Buffett est sorti vainqueur: « Oubliez les Bulls et les Bears; Warren a choisi le champion des World Series Chicago Cubs! »
Quel est exactement le pari?
Quelques détails sur le pari de Buffett et Protégé. L’argent que Buffett a déposé est le sien, pas celui de Berkshire ou de ses actionnaires. Son véhicule choisi est le fonds S&P 500 Admiral de Vanguard (VFIAX). Protégé est le rendement moyen de cinq fonds de fonds, ce qui signifie que les gestionnaires de fonds de fonds qui sélectionnent eux-mêmes les hedge funds les plus choisis prennent une part. Ces fonds de fonds n’ont pas été divulgués, conformément aux règles de la SEC sur la commercialisation des hedge funds.
Le million de dollars ira à Girls Incorporated d’Omaha, depuis que Buffett a gagné. Une victoire pour Protégé aurait vu Friends of Absolute Return for Kids remporter le pot. Dans une tournure étrange, le prix en argent – caché dans les instruments les plus ennuyeux et les plus sûrs disponibles – a vu de loin le meilleur retour. Les parties ont initialement mis 640000 $ (répartis également) dans des bons du Trésor à coupon zéro qui ont été structurés pour atteindre 1 million de dollars sur 10 ans. Mais la crise financière a fait chuter les taux d’intérêt et a fait grimper les obligations à près d’un million de dollars en 2012.
D’un commun accord, les parieurs ont vendu les obligations et acheté des actions Berkshire B (gérées activement), d’une valeur de 1,4 million de dollars à la mi-février 2015. Ce rendement de 119% a fait exploser le fonds Vanguard et les fonds de fonds de Protégé.; l’action a rapporté 19,1% supplémentaires de la fin de février 2015 au 8 septembre 2017. Si le cours de l’action avait chuté, l’organisme de bienfaisance gagnant était quand même garanti 1 million de dollars; puisque le pot est resté plus grand que le montant initialement convenu, l’organisme de bienfaisance obtiendra le surplus.
L’argent a été détenu par la Long Now Foundation de San Francisco, une organisation à but non lucratif qui tient les parties aux paris à long terme responsables. Pour donner une idée de la durée à laquelle ils aiment penser, le site répertorie la durée du pari comme suit: « 10 ans (02008-02017) ». Le site n’a pas encore attribué la victoire à un parti ou à l’autre, malgré l’aveu de défaite de Seides.
La tortue et le lièvre
Pour de simples mortels, cela peut ressembler à un pari entre une poignée de Maîtres de l’Univers et la troisième personne la plus riche du monde, l’Oracle d’Omaha. Mais Buffett a typiquement frappé une métaphore plus humble pour le pari: la tortue et le lièvre d’Esope. Alors que les hedge funds et les fonds de fonds – les lièvres – se lient entre des classes d’actifs exotiques et des produits dérivés élaborés, facturant des frais élevés pour leurs problèmes, les investisseurs indiciels passifs – les tortues – s’inquiètent pour d’autres choses tandis que le marché, mis à part les importantes turbulences à court terme, prend progressivement de la valeur.
Protégé voit les choses différemment, écrivant avant le début du pari: «Les hedge funds ne visent pas à battre le marché. Ils cherchent plutôt à générer des rendements positifs dans le temps quel que soit l’environnement du marché. Ils pensent très différemment du rendement relatif traditionnel. «les investisseurs, dont l’objectif premier est de battre le marché, même si cela signifie seulement perdre moins que le marché lorsqu’il baisse» (selon ces normes, Protégé a tenu exactement ce qu’il avait promis). Protégé soutient qu ‘«il existe un écart important entre les rendements des meilleurs hedge funds et des moyens», ce qui justifie les frais au centre de l’argumentation. (Voir également, Les multiples stratégies des fonds spéculatifs.)
La ligne de fond
Tout le monde et leur mère ont une opinion sur les investissements indiciels passifs à bas frais par rapport aux investissements gérés activement. Le concours Buffett-Protégé nourrit les arguments des deux côtés. Alors que Buffett a gagné selon les termes du pari, le côté des hedge funds a montré les mérites d’un peu d’ajustement et d’élagage supplémentaires après le crash de 2008, ce qui les a placés devant le fonds Vanguard de Buffett jusqu’en 2012. Et Protégé a battu le marché dans le cycle précédent: leur fonds phare a rapporté 95% de 2002 à 2007, net de frais, contre 64% pour le S&P 500. Si la période allant du début 2008 à 2017 avait connu un second évanouissement, le co-fondateur de Protégé écrivait peut-être des déclarations de victoire impertinentes plutôt que des articles d’opinion boudistes. Tant que cette bataille sera gagnée, la guerre active-passive fera rage. (Voir également, L’ économie des ETF: cadres surpayés et « évaluations absurdes ». )